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应坚:离岸人民币市场最新变化及热点探讨

时间:2016年12月9日 作者:应坚 

一、香港离岸人民币市场的形成

香港的人民币业务从个人业务开始:2003年清算行建立,2004年可开展存款,兑换,汇兑,信用卡四种业务。2010年有两个重要的举措,一个金管局公布了人民币诠释,中心思想就是涉及到跨境流动的业务由人行管,流到香港去的部分可按照本地法律、监管及市场需要发展业务。另外是签了一个补充协议,允许帐户转帐。2010年下半年开始,金管局允许银行保留头寸,有了这样一个头寸,各家银行之间就有交易和需要。所以市场是从2010年8月份正式开始的。

早期的市场不成熟,个人的业务、贸易业务带来的存款,尤其是贸易的结算,一年时间导致人民币大量流出,从2010年的7、8月份到了2011年的中期,已经从600亿增加到6000亿,这是主要的资金流出。钱流出以后又出了问题——香港本地不需要人民币,除了境内机构在香港发债及允许境外三类机构到境内买债券外,大量人民币存在清算行。后来为了解决这个问题,李克强总理提出“促回流”,提了六个措施,这六个措施目前为止构成香港人民币中心或者人民币的核心业务,包括:在香港发行国债作为一个制度化的发展,扩大境内机构在境外发行人民币的债券,允许RQFII到跨境投资等。市场成立一年后,香港人民币中心就成立起来了。

二、“811”汇改后离岸人民币市场波动

“811”调中间价下调1000点,离岸市场汇率贬值4000点(6.7%),主要是由于市场已有贬值预期,中间价下调令市场误解,把贬值预期全部释放出来了。

(一)离岸市场的新特征

今年春节时央行行长周小川说,我们不能让投机力量主导市场情绪,人民币国际化本身是波浪型前进。观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾,但会逐渐回到相对稳定的状态,人民币国际化还会继续推进。归纳起来,整个离岸市场有三个基本的特征。

第一个就是离岸波动大倒扯在岸汇率。2014年以后双向波动形成。离岸汇率波动大有几个原因,一个是离岸市场从只有香港一个地方,变成现在的欧美。欧洲几个清算行2015年成立,美国的交易量也上来了。交易时段本来是八个小时,现在是变了24个小时。参加者变得复杂,原先香港市场都是以贸易商为主,但是到了2015年以后突然有一些国际炒家进来。这种情况下,波动肯定会大。

第二个特征是点差扩大,诱发跨境套利。中国是贸易顺差国,推动货币走出去是有难度的。允许一定范围点差,鼓励企业使用人民币,促进人民币流出。但“811”后,即期点差扩大至一千点,远期点差三千点。两层含义,离岸市场对人民币没有信心,即远期都出售人民币,远期点差拉的更大。远期点差扩大了以后,被国际炒家利用了。

第三个是流动性紧张造成的拆息倒挂。以前香港人民币流动性很宽松,2014年以后开始上升,811以后几次抽紧。并导致境内外资金成本变化,2014年境外资金比境内便宜,但2015年第四季度境外高出境内三个百分点,成本太高,业务就没有办法做了。

(二)典型的跨境套利行为

在这些汇率、利率点差背后的一些因素,有可能威胁到宏观调控。这个背后的因素是跨境套利和做空人民币。有几种形式。

典型无风险的套利。香港是一个转口贸易中心,利用香港的平台公司,国内出口到香港再到欧美,改变结算方式(美元结算、人民币结算),从而获得利差。

香港没有平台公司,也可以通过转收环节进行跨境套利。货物直接出口到欧美,原来收的美元做国内的结汇。现在通过结算行到境外结汇。通过转收款结汇,在很多银行当时是一个很重要的业务。

第三种机制是套汇。代理行模式下,如果一家贸易商支付到境内,想用人民币结算,香港市场没有人民币怎么办?可以向结算行要求以境内汇率购买人民币,但必须是真实贸易背景,银行必须审核贸易单据。被部分贸易商利用,兑款美元,在境外卖掉。结果有外资银行因此而受到处罚。

做空人民币主要是国际炒家即期抛远期买,另一种是价外期权。期权价的定价原理是时间值加上内在的值,内在值取决于当时的定价和现在价格的差距,不可能实现的价格就是价外。国际玩家2015年初的时候就已经布局,用的是价外期权,当时市场汇率6.2,还在升,没有人相信会跌至6.5、6.8,结果811后真的跌至6.5,国际炒家全赚了。有点以小博大的意思。

中国政府很坚持实体,如果做人民币国际化不给实体经济带来好处就没有意义。所以,套利及做空肯定是接受不了的,因此就有了调控措施,如控制跨境资金流出。后来拆借也不让做了,代理行的融资也不让做了。

预期管理在什么时候重要?最开始是去年8月份,当时人民币贬值了以后人行出来讲话,人民币没有长期贬值的趋势。采取行动以后9月10日稳了。一直到12月份,市场又恐慌了。人行1月份的时候又开始说话,春节又稳了。英国脱欧的时候预期管理非常成功,该说的时候要不断地向市场上发出信息。

公开干预全球央行都会做,有的是公开说的。日本央行会告诉市场买了多少,给市场明确信号,央行在外汇市场的作用挺大的。另外一块做的很好是国际间的合作。美国政府未必是希望强美元。任何一个国家货币稍微弱一点对经济是有好处的。G20会议上提出六个字是非常关键的,即密切讨论沟通。中美就汇率问题已取得很大的进展。美财长说,中国政府在汇率方面有正确方向,他希望中国干预。这次特朗普上台还是希望人民币升值。2月份美国财长有一篇文章说,中国需承诺人民币不会大幅度贬值。G20会议很成功,华尔街日报说,“人民币不会贬值,G20听到了,市场呢?”中国政府在预期管理和国际合作是成功的,人民币现在汇率是有波动,波动比别的货币小,这个市场是认可的。中国在国际上树立一个地位。

三、离岸人民币市场热点探讨

第一,离岸市场越做越大,交易规模已经超过了境内,市场定价权会不会丢掉?我的结论是,CNH从来没有离开过在岸市场的主导。首先理论上来说不可能,什么叫做汇率?汇率是指两个货币单位购买力,购买力平价首先比较本币,不可能是香港的购买力和美国的购买力比较。香港只能是港元汇率。

第二,由于资本管制,资金流动受限制,所以说肯定有一个CNH和CNY。但是事实上,CNH一直围绕着中间价在波动的。CNH对中间价的差距,超出以后马上就被拉回来了。中间价和CNH波动历史图,从2010年开始到现在,全都符合它的波幅。所谓的套戥,就是中间价在这儿,CNH和CNY之间相互作用拉近,往中间价格拉。

香港人民币市场是以真实贸易背景发生起来的,是在岸市场的延伸。另外参与者是一样的,一个是境内贸易商在香港的平台公司。香港投资商在国内设厂做贸易结算在香港,都是同一个老板。贬值的时候贸易出去,结算用美元,到香港的换成人民币,再安排与境内人民币结算,人民币就流回了,市场上人民币少了,促使反弹。反过来,当人民币升值,向国内出口,以人民币结算,把人民币在香港购汇。一般都是远期结算,三个月以后人民币汇率升了,就是赚钱的,这样人民币流入了,汇率就下跌。这是2012、2013、2014年的情形。

第二,人民币大量回流,人民币贬值了。按照这个套利机制,为什么现在人民币回流以后,变成大量流出?去年10月之前企业和个人端的人民币全部流回,这是符合套利规律的,但是突然发现去年10月份以后到今年的九月份,又出现了一个净流出,而且越来越大,净流出两万多亿。为什么会出现这种情况?“811”并轨以后,没了点差,套利机制不起作用了。还有一个原因是国内兑换较难,于是选择人民币结算,人民币就是这样流出去的。

人民币从境内大量流向境外,为什么境外人民币存款反而大幅减少?原先累计人民币净支付与香港人民币存款高度吻合。2014年第一次分离,因为台湾、新加坡清算行建立起来,香港存款被分流。去年10月后第二次分离,但其他离岸市场人民币存款没有增加。主要是由于兑换成美元,成为美元存款。银行持有人民币头寸增加。

为什么香港人民币存款减少,流动性又没有恶化?银行有了头寸以后,当市场流动性宽裕的时候,就会将人民币摆布出去。境内价格好,买债券或者代理行存款,另外存入人民币清算行,清算行存到央行。当流动性紧时,减少清算行存款,把代理行存款调回来。通过这些途径,保持流动性。由于香港资金池比较小,,市场波动就非常大。

第三,中间价新增机制改革了,改革以后原来的套戥机制是否没有用了?点差可能消除。中间价形成机制改革有利于三种汇率的并轨。原先只取收盘价,但是4点半以后变化这么大,黑天鹅这么多,第二天肯定一开始就有变化了。改革后加上收市后人民币资金供求关系,令中间价与离岸价格相当接近。保持一篮子货币稳定,可以让中间价和CNH值差价变得很小。

至于资本项目套戥机制,中国资本项目的确没有开放,不可能象美元、欧元那样离在岸汇率完全相同。两种情况都是可能出现。一种就是资金流动渠道很多,如资金池,银行第一时间可以拆借出去。还有一种业务,加速资本项目套戥,就是互换业务。由于资金价格变化比其他快,互换率迅速反应出来,是按小时、分钟计的,报的人民币存款利率是按照小时计的,吸引人民币资金流入流出,促使CNH向中间价靠拢。

当人民币长期弱或者美元长期强的时候,企业调整资产负债,如原先在美元市场上的融资变成的人民币的融资,同样也可以使得这个市场上人民币供求发生变化。所以说,如果资本项目管制还存在的话,我个人认为是有套戥的。但是这一点基本上是没有得到验证的,大家一起来观察。

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