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周阿定:汇率改革与风险防范——台湾经验

时间:2016年8月3日 作者:周阿定 

目前中国已经成长为世界上最大的贸易国、世界第二大经济体,并且长期保持贸易顺差。从贸易需求角度来说,人民币具有“走出去”的条件和必要性。但是要实现人民币的国际化,不能单从贸易便利性的角度考虑,人民币必须还能够在较长时期内保持币值的相对稳定,为持有者提供“价值储藏”。而要实现这一点,资本账户的开放是一个必要的前提。从目前的情况来看,首先要解决的问题就是如何继续推进汇率改革以及如何在此过程中防范可能发生的风险。本文希望通过梳理台湾汇率改革的过程,为人民币汇率的改革和风险防范提供经验支持。

一、台湾汇率改革的过程——循序渐进、逐步开放

1、新台币实现汇率市场化的过程

从整体上说,从1978年开始,台湾的汇率市场化改革分为三个阶段:

(1)以顾客市场供需情况会商议定汇率阶段(1979年2月-1982年8月)

台湾于1979年2月成立了正式意义上的“外汇市场”。 由央行及五家主要外汇指定银行逐日公告中心汇率及上下限(当日公告中心汇率为36元,上下限为35.85-35.95),每日中心汇率变动幅度上下限为0.5%。而外汇交易中心视银行与顾客交易(顾客市场)之“买卖超”情况进行调整。之后,1980年3月3日取消新台币对美元中心汇率上下限,每日汇率变动幅度为1%,买卖价差不得超过新台币1角。

(2)银行间市场决定中心汇率阶段(1982年9月-1989年4月)

1981年8月12日外汇交易中心议定将新台币对美元汇率由36.24元贬至38元,计贬值4.86%。这一期间,以银行间市场美元交易之加权平均价格作为次营业日之“中心汇率”,每日变动幅度为中心汇率上下2.25%。而在顾客市场买卖差价的规则是:每笔交易金额在3万美元以下,中心汇率上下5分;每笔交易金额在3万美元以上,中心汇率上下1角。

(3)自由汇率阶段(1989年4月-至今)

台湾于1989年4月3日取消“中心汇率制度”, 新台币对美元交易价格的完全自由化。小额结汇(3万美元以内)汇率在议订汇率上下1角内挂牌买卖,价差不得超过1角。(1990.7.28扩大为议订汇率上下2角内。1990.12.29取消小额结汇议订汇率制)。

2、汇率市场化之后的管理

在新台币完成市场化之后,汇率的管理进入了一个新的时期,目前台湾运用“动态稳定”的汇率政策对新台币汇率的波动实施管理。新台币汇率原则上由外汇市场供需决定,央行基本上尊重市场机能。但汇率在短期间经常受不规则因素(如英国脱欧导致短期资金大量进出)、季节性因素及预期心理等所影响,以致新台币汇率过度波动与失序变动时,央行将适时进场调节,以维持外汇市场秩序。

从汇率管理的效果来看,目前台湾对汇率所实施的“动态稳定”政策已经取得了良好的调控效果。首先,近年来,新台币有效汇率指数大致上维持在过去36个月移动平均值上下5个百分点的范围内。新台币汇率反映经济基本面,具动态稳定的特性。其次,根据央行对于汇率反应函数(reaction function)的相关实证研究,亚洲主要国家货币中,新台币与新加坡币具有反通膨(anti-inflation)及反景气循环(counter-cyclical fluctuations)的功能。 若国内物价涨幅偏高(如因国际原物料价格上涨)或实际产出偏高时,新台币升值以抑制物价上涨与过热的经济;反之,新台币贬值以刺激经济。

二、关于风险防范的经验

1、防范短期资金的大量流动

从台湾的经验来看,资本账户开放之后,短期资金的大量流动是影响汇率稳定的最大因素。开放资本账户之后,外资成为决定台湾股市价格走向和汇率波动的重要因素。外资流入导致新台币升值进而推动股价上涨;而外资流出直接导致股价下跌进一步带动新台币贬值。2008-2015年间,外资流动与台湾股价之间的相关系数达0.239;外资流动与新台币汇率之间的相关系数为-0.036。

由此可见,防范外资冲击是资本账户开放之后的一个首要任务。防范外资冲击必须首先构建完善的资本市场,循序渐进的开放资本账户。从1983年5月台湾开放海外基金间接投资台湾股市开始,到2003年7月取消所有关于外资投资台湾证券额度及持股比例限制,台湾实现资本项目的开放历时长达20年。资本账户的开放必须是一个循序渐进、逐步开放的过程。

2、防范人民币兑美元中间价的偏离

从实践经验来看,当前人民币对美元中间价是人民币汇率形成机制的重要环节,人民币对美元中间价也是市场判断人民币汇率走势的重要指标。而一旦人民币对美元中间价偏离市场行情,就会促使市场形成预期心里,而市场一旦达成人民币汇率升值或者贬值的一致预期,就会在短时间内出现大量购买或者抛售人民币的情况,这将对人民币汇率的稳定造成巨大冲击。

从台湾的经验来看,1990年之前,新台币对美元中心汇率的功能主要有:1

作为每日汇率变动2.25%之计算标准;2、作为银行与客户小额交易(每笔3万美元以下)挂牌汇率之参考。而随着台湾汇率市场化的推进,1990之后,台湾彻底取消了新台币对美元中心汇率。

3、推动主要国家央行货币政策的协调一致

威胁外汇市场稳定的另一个重要风险来自于主要国家政策之间的背离。在目前全球经济一体化程度逐渐加深的大背景下,一国央行的货币政策往往会对本国之外的国家产生“溢出效应”。特别是美国、欧洲等主要发达国家货币政策的实施,对新兴市场等国家和地区的外汇市场会产生非常明显的影响。

在这种前提之下,要维护外汇市场的整体稳定,就必须强调各国之间的沟通和合作,加强各国央行之间的政策协调和一致,防范央行货币政策之间的背离。

总结以上两个方面,本文从台湾开放资本账户的过程和防范风险的措施当中可以得出以下两个方面的结论:

1、人民币加入SDR后的汇率改革及资本帐开放,都应采取循序渐进,逐步开放的过程,以减少可能的风险;

2、加强SDR的交易功能,提升其作为国际准备货币地位,并深化国际货币制度改革。

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