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新特里芬难题、人民币国际化与台湾离岸人民币中心建设

时间:2016年12月9日 作者:IMI 

编者按:

10月29日上午,由中国人民大学国际货币研究所(IMI)、台湾永丰商业银行联合主办的“《海峡两岸金融改革问题研究》报告发布会暨两岸金融合作研讨会”在北京举行。会议围绕“海峡两岸金融制度比较与合作展望”这一主题展开深入讨论。IMI研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青以“协同金融发展的机遇与挑战”为题进行报告发布,邱正雄、许嘉栋、陈木在、蔡颖义、秦池江、张之骧、魏本华、涂永红、孙鲁军、谢怀筑等来自海峡两岸的专家学者出席发布会并对报告内容进行了点评。

现摘编专家们的精彩观点如下:

一、何青[1]:人民币的离岸中心建设是两岸合作机制的重要突破点

(一)历史机遇

2016年10月1日人民币正式进入特别提款权(SDR)篮子,标志着人民币国际化进程的一个重要里程碑。与此同时,人民币国际化指数达到3.6,五年内跃升10倍。人民币有望在两年内超越日元和英镑,成为全球第三大货币,这是一个非常重大的机遇,人民币会成为全球普遍所接受一种货币。

(二)新特里芬难题与人民币国际化

截至2015年底,RII已达3.60,同比增长42.9%,五年间增长了逾十倍,伴随着人民币国际化进程的推进,RII的驱动模式已经转变为贸易计价结算和金融交易计价结算并行驱动。2015年,RII虽有波动,但仍呈现上升态势,人民币金融交易计价结算对RII增长的贡献超过贸易结算,成为影响RII变动最重要的因素,同时人民币外汇储备指标占比增长放缓。

2015年,美元、欧元、英镑和日元这四种主要国际货币的份额走势分化明显。根据课题组测算,2015年第四季度人民币国际化指数约为3.6,人民币与日元和英镑的差距不足一个百分点。随着人民币加入SDR以及“一带一路”建设的推进,特别是资本账户稳步开放等政策实施,人民币很有可能在两年之内超越日元和英镑,成为第三大国际货币。

围绕大的机遇,从理论上看为什么人民币需要国际化,那么就牵扯重大问题是新特里芬难题。首先,作为主要国际货币发行国,美国经常账户恶化是国际货币格局滞后于世界经济和贸易格局调整的集中反映。在牙买加体系下使美元储备持有国,很多发展中国家和新兴国家陷入政策选择两难——“新特里芬难题”。因为持有美元储备这些国家更容易遭受金融危机,同时这些储备国家也容易深受美元陷阱控制,及美元贬值控制,这些国家遭受极大伤害。在牙买加体系下金融危机频繁爆发,根源就在于美元的霸主地位是一种一钞多元的现象,而这种国际货币格局是滞后于世界经济结构贸易结构变迁的,在这样情况下,如果说全球要防止发生严重的金融危机必须推动多元制的国际货币的新格局。人民币的国际化是能够推动国际货币体系改革的重要的推动力,可以破解新特里芬难题,同时能够顺应世界经济和贸易格局的调整方向,减轻对美元的货币依赖。此外人民币国际化是亚洲经济贸易一体化的坚实基础,同时“一带一路”会为人民币国际化以及亚洲地区经济合作带来重大的历史机遇。

(三)协同金融发展的挑战:金融发展的滞后

目前台湾和大陆协同金融发展的挑战主要在于大陆地区的金融发展相对滞后。当前大陆地区的经济新常态,配合这样一种新常态,大陆利率市场化改革最近几年有了一系列大的创新,特别是在民间金融创新、互联网金融创新,同时还有影子银行、衍生金融工具以及其他创新层出不穷。在这样背景下,人民币贷款利率下限取消,人民币存款利率上限逐步放开,人民币的利率市场化已经逐步实现。再看汇率市场化改革,人民币的外汇市场的品种在不断的完善,投资者的范围也在扩大,人民币汇率形成机制也不再盯住美元而是盯住一篮子货币,特别值得一提的是811汇改,它使得现在的人民币汇率形成机制更具有弹性。配合汇率利率改革,资本帐户的改革也在进一步推动。第一是人民币国际化带来的机遇与选择,实施人民币跨境的贸易结算的试点推动了我们的资本帐户改革,以及习近平总书记提出“一带一路”计划也推动人民币的资本帐户的改革。第二就是大陆地区采取自贸区建设以及自贸区的扩容,在最近一段时间自贸区扩容已经从过去三个扩展到十几个。此外对于国内的企业和个人帐户而言推动直接投资。最后,在短期投资商也在促进跨境资本的流动。现在金融市场发展是滞后于人民币国际化和人民币在境外使用的,未来在利率改革上需要健全利率形成机制,在汇率改革上要使得汇率的波动更加的浮动,减少直接干预,在资本帐户开放上要推动一种有序的控制好节奏的一种对外开放。台湾在资本帐户开放汇率改革、利率改革方面都有一定的经验和教训,值得大陆借鉴。

(四)两岸合作机制:人民币离岸金融中心建设是突破点

人民币的离岸中心建设是两岸合作机制的重要突破点。首先, “一带一路”建设能够深化两岸经济合作,使得经济整合一体化,同时推动两岸大物流合作战略,扩大海外投资,同时使得两岸产业布局延展到“一带一路”沿线国家。最值得一提的是如果台商和大陆商人能够合作开发“一带一路”沿线产业,会起到非常好的促进作用。

现在两岸合作的基本框架模式,仍是基于海峡两岸经济合作框架协议,课题组对这样一种合作模式进行了以下的归纳,认为可以分为贸易合作、产业合作、园区合作、地区合作、服务平台合作、对口合作七种模式。以这七种模式为主的合作的主要特点是,两岸贸易合作主要以制造业初级产品和原材料为主,产品相对集中,主要都是一些电子产品和初级加工品。两岸产业合作特点是单向性明显,主要台商对大陆地区的投资,而大陆企业对台湾地区投资很少,对外依赖程度高,所有产业未来都是瞄准欧美市场,所以对外依赖程度高。园区合作在吸引外资,对GDP增长贡献方面非常的显著,但是由于往往这些园区局限于东南沿海地区,受益范围有限,而且主要是以福建为主,合作的行业比较单一,共盈点有限。区域合作的特点,便利了两岸经贸交往与技术经验的借鉴,但是缺点在于区域分布非常不平衡,行业分布也不均衡。根据自由合作经济的合作的程度,划分了以下六个维度,商品自由,流动对外贸易壁垒,生产要素自由流动,经济政策协调以及超国家组织形式,目前大陆和台湾主要是实现了贸易协定,自由贸易区正在形成,所以未来大陆和台湾一个合作中心目标应该是成立一个共同市场要实现商品自由流动,共同对外贸易道路以及生产要素的自由流动。

如何深化经济合作主要有以下五点,第一要以深化金融合作为突破口,主力区域是要深化闽台经济合作。在政策制度上需要进一步提供一些基本保障,作为双方的互信是一个重要的基本保证。此外需要进一步落实ECFA后续协议和框架安排。最后是优化两岸经济合作模式,对产业以及这样搭配进行优化。

(五)台湾离岸人民币金融中心建设:以离岸人民币结算中心为起点

课题组总结了历史经验认为,以离岸人民币的结算中心为起点,是构建两岸金融合作的一个突破点。离岸金融中心的业务包含了债券、货币市场工具,资本市场这三个重点,从层次上来看,债券、货币市场工具的发展程度低于资本市场,资本市场是一种比较高级的离岸金融模式。不同离岸金融中心业务发展的共同要求是当地的金融自由度要高、利息环境要相对宽松,离岸股票市场发展对金融中心的要求更加苛刻:具体要求有较低的税负、稳定开放的宏观经济环境(包括高贸易开放度、高价格自由度、低失业率、稳定的物价)、较大的当地市场容量、较高的政府治理水平(主要是对产权保护要求要更完备)和较高的科技水平。

把台湾与现行的离岸金融中心香港和新加坡进行一个对比,我们从上述几点:利率、贸易自由度、失业率、财政自由度、经济总量、金融的自由度以及产业保护,这几个维度进行横向对比,发现台湾的主要优势是经济总量较大,因此,有更大的当地市场容量对金融市场发展的支撑。限制台湾离岸金融业务发展的主要因素是金融自由度方面。在产权保护方面,台湾的完备程度和香港、新加坡尚有一定差距。此外,台湾的利率环境不如香港、新加坡宽松,失业率也较高,对台湾来说处于劣势。

针对台湾现在的情况,我们认为台湾离岸人民币金融中心建设应以离岸人民币结算中心为起点,并逐步实现以下几点:

  1. 以建立离岸人民币结算中心为起点;
  2. 随着金融自由化程度加深可以进一步建立离岸货币市场中心;
  3. 在利率环境宽松条件下可发展离岸债券和票据中心;
  4. 随着金融经济和政府治理条件的进一步改善,以及两岸金融合作的深化,可以进一步考虑发展离岸股票市场

二、秦池江[2]:外汇改革的重点是人民币今后一个时期如何接受国际和国内市场的考验

(一)中国外汇体制改革历程

中国的外汇改革过程漫长,大致可分为以下五个阶段:

  1. 外汇绝对短缺期(1949—1970)。新中国成立之初,官方储备仅有黄金6180两、白银2997两、美钞8678美元和英钞15万英镑。在分散的小农经济基础上要进行大规模的工业化建设,只能依靠内部积累集中财力发展工业:一方面实行财政金融上的统收统支,另一方面采用低工资、多就业的政策,并以低价收购农产品和配额分配工业品,保持人民群众的最低生活水平。该阶段维持了20年,整个金融业的主要目标仅为聚集资金,满足工农业生产的需要。
  2. 外汇紧张期(1971—1978)。1970年,国家黄金储备为700万盎司(合396万两),美元储备1.91亿美元;到1979年黄金储备增至1280万盎司(合725.76万两),外汇储备达到22.62亿美元。增长幅度虽然不小,但国家外汇来源主要通过农产品和少数矿业原料在国际市场上交易换取,其次则是依靠华侨汇款。在这一时期,国家实行严格的外汇管制,外汇全部集中于中央,只好“以收定支,以出定进”。有限的外汇来源,首先得保证重点建设的设备与和原材料进口用汇,其次则是确保国家的公务用汇;此外,只有极少数居民使用黄金镶牙可以特批。
  3. 外汇放松期(1979—1993)。这一阶段,国家结束计划经济体制,实行对外开放、对内改革的大政策,打破了“既无内债又无外债”的思维定式,注重开发国内和国际两个市场的资源。1979年,中国恢复其在联合国的席位,扩大了同发达国家的关系,国际经济封锁的局面逐渐松动;同时,发达国家开始从重工业经济模式向信息工业产业转型,为中国的经济加快发展创造了机会。大陆抓紧机遇,迅速推出了一系列外汇改革措施,主要包括改变计划经济体制下的外汇统收统支制度,实行出口外汇收入留成,以及推行自留外汇的市场调节制度。随着进出口贸易的扩大,国际收支快速增长,外汇储备增加并出现持续少量结余。在国家具备较强的筹措外资能力之后,放松外汇管制开始提上日程,为人民币经常项目可兑换创造条件。
  4. 外汇快速增长期(1994—2013)。中国成为发达国家低价值产业转移的主要市场后,形成了强大的消费品增长和轻纺工业产品的强劲出口活力,使进出口贸易猛增。1994年1月1号中国汇率并轨,实现了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,并宣布经常项目有条件可兑换。在加入国际货币基金组织时,中国原定于2000年才能实现经常项下的人民币可兑换;但实际在1996年12月31日就宣布经常帐户的人民币可兑换,提前了整整四年;当时的外汇储备已经增加到1050亿美元。2005年7月21日,人民币汇率中间价格机制建立,以每日收市价作为翌日买卖中间价,允许上下浮动0.3%。国际市场上出现人民币升值的市场预期,国际收支呈现双顺差的态势。2013年中国外汇储备达到高峰38213亿美元,并超过日本,成为美国的最大债权国。
  5. 外汇储备过高期(2014年至今)。外汇储备的高速增长,引发了国内外一系列矛盾。2008年美国金融危机之后,美联储采取持续的加息(或减息)政策和进出口干预政策。国际贸易环境的恶化抑制了我国出口发展,国内产业结构失衡也日趋严重,这就促使加快外汇改革的步伐。2014年8月11日,中央银行下调中间价1000个百分点,一次性贬值2%,并确立了以收盘汇率加一篮子货币汇率变化的中间价形成机制,把外汇升值幅度提高到0.5%。此后,又放宽了对个人用汇额度限制,鼓励对外投资用汇,使人民币汇价形成机制更加市场化,不仅缓冲了对人民币单边升值预期,同时避免了固定汇率产生的负面影响。

(二)中国外汇体制改革的经验和展望

总结以上五个外汇改革阶段,可以推断:第一,汇率市场化并非单一的货币政策行为,它是随着经济发展水平和发展阶段逐步形成的。第二,汇率市场化在各国实现的速度没有统一模式,要由各国经济的基本条件作为依据。第三,国际经济组织对一国改革的要求与认可标准带有较强的倾向性,所以市场化过早或过晚不是由一方决定的,都要付出很高的代价。人民币在加入SDR的谈判过程中,在门槛标准上分歧较大,尤其表现在“可自由使用”与“广泛交易”上。另外,在2005—2014年这十年间,外汇储备激增。有经济专家计算,由于人民币市场化共识慢了一点,人民币单边升值,美元持续贬值,使人民币外汇储备的实际价值每年大概损失400亿美元之多,同时由于国内过去比较看重外汇储备数量增长的好处,错过了经济结构转型的有利时机,从而加重了国内经济转型的难度和压力。这是一个教训。

人民币从今年10月1日起正式成为国际储备货币之一,这是国际社会对中国经济改革、人民币汇率改革和中国经济成长的认可,是中国外汇制度近三十年改革所取得的历史性突破。人民币加入SDR以后不是外汇改革的终点,它预示着外汇改革揭开了新的一页。在新的历史条件下,外汇改革的重点是人民币今后一个时期如何接受国际和国内市场的考验,如何在国际市场中间站住脚跟。目前,迫切需要对以下问题展开研究:

第一是中国央行的货币政策如何适应国内外两个市场的经济形势,如何灵活,有效、精准地发挥市场调节作用,是否可能出现福利德曼提出的“三个不可能”的困难?

第二是人民币如何成为国际贸易中多国乐意采用的计价货币,目前成为计价货币的主要障碍在哪里以及如何扩大人民币的广泛使用?

第三是如何扩大人民币结算货币功能,如何提高使用人民币结算的意愿以及如何改进结算货币技术条件和操作工具?

第四是如何有效扩展人民币的交易功能,如何提升人民币在国际债券市场的空间和效率?

第五是人民币作为储备货币要达到一个什么样的水平,如何评估各国采用人民币作为储备货币的可能性;人民币作为国际储备货币之一,如何把控它的供给方式的有效性与合理性?

第六是人民币作为储备货币,国内经济支撑机制是否健全、强壮和坚实,如何调整国内相关的金融环境和经济结构,如何建立国际资本危机的防范机制?

第七是美元在国际货币体系中处于霸权地位,人民币加入储备货币之后如何协调与其他储备货币之间的关,如何防范类似“广场协议”这类行为对人民币进行打压?

三、邱正雄[3]没有台机电半导体就没有1992年台湾高速的经济体

促成1992年台湾进入高所得经济体的金融因素包括如下几点:

(一)1994年新台币汇率比1985年新台币汇率升值50%,仅略低于日圆升值幅度。1987年后,新台币汇率升值非为台湾技术创新之原因,台湾股票市场把这笔从1989年累积的钱用到1992年台机电设厂,使得科技业发达造成出口。因此台湾没有台机电半导体诞生的话,台湾也不可能跳到1992高速的经济体。

(二)台湾技术创新能使台湾经济在1990年代仍继续成长系因金融支持。台湾高科技产业在1987年台湾集成电路公司成立后开始大幅发展,该公司董事长张忠谋在他的自传指出:在技术上他说:“它(台积电)的成立重写了半导体的游戏规则,它一口气创造了二个工业:第一个是晶圆代工业,第二个是无晶圆厂设计业”,“这是一个划时代的创新”,而“无晶圆厂半导体公司的营收加起来是美国今日可以大幅领先日本的原因”。

(三)美、日、台股市本益比变动。美国从1992年开始股票大幅的成长,就是因为用股票来投资,因此要特别强调,股票市场对台湾十分重要。

(四)台湾央行对汇率升值的配套货币政策措施。台湾在1986年间为使新台币汇率缓慢升值,央行实行大幅买入即期及远期外汇政策,其中央行数据显示迄1986年年底央行买入远期外汇余额即达新台币1,600余亿元,即使经过央行公开市场操作大力冲销市场多余头寸,但仍放出大量强力货币,在其后之1990年代有助证券投资人能使用大量增加的货币资产买入台湾新兴电子业股票,有助促进电子业等产业的资本形成,而日本则不能。

因此,与国际比较,台湾上市企业负债净值比(D/E)维持较低,能减缓股市下行之财务冲击,有助维持台湾制造业的持续发展。另外海峡两岸贸易有助台湾经济持续成长:1986-87年台湾开始对大陆开放贸易,2003年起台商对大陆ICT产业开始大幅投资,2012-2015年台湾对大陆及香港地区顺差约占台湾对该二地区进出口总额之40%。

 

四、许嘉栋[4]:台湾汇率政策重经济发展,轻物价稳定,重汇率稳定,轻货币政策自主性

(一)对大陆金融改革的评述

1.虽然距离放开利率管制只有一步之遥,但冀望利率市场化能发挥正面作用,且不致危害金融稳定,还宜有市场开放准入。建立金融机构退场机制、国营金融机构改革、小微企业融资保证及辅导等措施相配合。

2.“人民币在资本项下可兑换”是达成人民币国际化的主要条件,但其所含短期资本移动的开放,对大陆的汇率与金融稳定必将形成重大威胁。如何开放资本帐下的短期资本移动,并维护国内汇率与金融稳定,是大陆面临的重大挑战,绝非易事。

3.令开放短期资金进出不致严重干扰国内汇率与金融稳定之前题条件,一是吸纳力,建立健全、厚实(既“广”且“深”) 的国内金融市场,各种金融市场、金融工具与金融商品必须完备,且规模皆够大;二是避震器,金融市场价格 (汇率、利率、股价、债券价格及殖利率等) 机能灵活、健全;三是政策因应力,央行具备充足的货币政策工具与总体经济稳定之管理能力;四是健全的金融法制与监理制度。

4.短期资金(含短期借贷及金融性证券投资)进出对汇率与金融稳定之威胁不宜轻忽,宜在前题条件具备后方予开放,并保留在必要时得限制短期投机性资金移动之权利。

(二)对台湾汇率改革以及资本帐户开放的评述

1.台湾未曾实行浮动汇率制度。台湾自1978年7月实行机动汇率,也就是管理浮动汇率制度以来,央行为了稳定汇率或协助出口与经济成长,时常(透过代理银行)在汇市买卖外汇,影响汇率水平及汇率走向。虽然1989年取消中心汇率制度,市场汇率改由交易双方自行议价,表面上汇率是由外汇供需决定,但市场的供需受到央行买卖外汇相当程度的影响,故仍为管理浮动汇率制度。

2.台湾在实施管理浮动汇率制度期间,央行时常介入汇市(多为买进),以致货币政策自主性事实上并不高。

3.台湾的复式汇率之演变过程为:双元汇率(官定汇率、结汇证汇率并存)改为多元汇率(官定汇率、多种结汇证汇率),再改为双元汇率(官定汇率,官定汇率+结汇证汇率),最后改为全体适用官方汇率+结汇证汇率之单一汇率。

4.在1980年代下半叶,台湾的外汇储备增加过速,导致货币供给过多,资金泛滥。但该期间得利于新台币升值、进口关税调降、减少进口管制,以及国际物价平稳等因素,因此台湾的消费者物价维持相当稳定;资金泛滥的影响,主要呈现在资产价格(股价与房地产价格)上。

因此,台湾应用汇率政策在维持汇率稳定,协助经济成长上有不错的表现,但是偏低的对外汇价,透过贸易出超、外汇存底累积,货币供给增加,曾数度引发国内消费者物价或资产价格大幅度上涨。时长则引发重经济发展,轻物价稳定,阻升不阻财,重汇率稳定,丧失货币政策自主性,以及以稳定汇率之名,行协助出口之实等评语,同时资金过剩不仅引发国际炒作资产泡沫冲击经济与金融的稳定,而且对公民精神面的职业伦理方面也产生了重大的伤害。

五、张之骧[5]:货币基金组织的研究核心应是流动性问题

(一)全球流动性问题

监督机制的安排是货币基金组织一个突出和重要的职责,是它在管理整个金融体系方面具有的责任和义务,这一责任和义务随着布雷顿森林体系成立到现在已历经70年的变迁,目前面临重大挑战,金融方面问题突出,为什么在布雷顿森林体系下很少出现经济危机或全球金融危机,而在后布雷顿森林体系下却爆发了大大小小若干次危机,如1982年、1994年、1998年,最突出的是2008年的全球危机。因此大家对于如何改善基金组织的监督职能,提高资金利用有了更深入的研究,只帮助成员国解决国际收支困难已经不够了,大家研究问题的核心或重心是流动性问题,即由于储备货币的刚需,货币政策收紧导致利率上升,货币政策的放松导致利率的下降,造成资本流动缺乏程序。

(二)特别提款权

在全球流动性问题突出的今天,人民币加入特别提款权货币篮子无疑是国际社会对人民币的认可,同时人民币也肩负起一个储备货币的作用。但加入SDR的象征意义远大于实质意义,因为特别提款权总共分配了2041亿特别提款权,而且国际货币基金组织的特点是任何事情均以份额为标准,而在这个所谓的“份额标准”中,美国一家独占17%居首,日本第二,中国超过六个百分点居第三,按这个标准,大多数的发展中国家在份额比例里面只占一半不到,因此真正可利用特别提款权是很少的。另外在最近召开的G20会议上,国际货币基金组织总裁特别提出要扩大特别提款权的使用。但是现在特别提款权既没有钞票,也没有硬币,只是一个计量单位,而且国际货币基金组织特别提款权账户真正的流动性并不大,所以现在如果要扩大其使用,迫在眉睫的是能否扩大商业使用。如果能够扩大商用的话,中央政府可以直接用SDR来干预和处理各种经济事务,从而使SDR作为储备货币更有吸引力,这就是反过头来讲为什么我们提出的特别提款权在今后的使用的范围。

另外在特别提款权使用的时候,虽然人民币特别提款权篮子中占了10.92%的比重,但这并不是说用一个特别提款权的时候,中国一定要拿出10.92%,这是两个不同的概念。10.92%是我们在特别提款权五种货币中参与的比重,但是真正要使用特别提款权时,一个成员国向基金提出申请,基金会根据他国际收支中欠债的货币给予外汇支持。但这并不等于说人民币加入特别提款权篮子意义不大,人民币入篮的重要意义在于倒逼大陆金融方面改革的深入,包括金融数据统计标准与世界接轨,2015年8月11日汇改等,都是我们在深化金融体制改革方面做出的努力。

六、魏本华[6]:资本项目开放需经济实力相当,宏观环境顺畅,监管机构有效,利汇改革到位

(一)大陆资本项目开放的现状及挑战和问题

改革开放以来大陆在资本项目的开放程度上是逐步扩大的,如按照国际货币基金组织对资本账户开放的指标衡量,大陆的资本开放程度的确较高,在资本项目的七大类40个子项目之中,我们实现可兑换或部分可兑换的项目有34项,占全部项目的85%,不可兑换项目仅有6项,占比15%。但客观的说,这些部分可兑换项目的可兑换度数比例有些仍较低,要做的工作还很多。在直接投资方面,我国开放程度较好,基本没有太多限制。但是应该区分直接投资和间接投资,相对来说直接投资开放较为容易,间接投资难度较大,目前大陆对居民的对外直接投资仍有限制,不过现在大陆正考虑在上海自贸区内进行试点。

在开放股票市场方面,大陆实现了沪港通,迄今为止运行平稳,现在深港通马上可以启动了并且预计11月份进入运行。过去酝酿过在上海交易所设立国际版,但是有较多担心、忧虑的声音,所以国际版迄今未能启动,但是台湾在这方面可以为投资者提供很丰富的投资产品。此外,大陆居民在一年之内可以兑换5万美元的外汇,这相比过去进步良多,也实属不易。但是有一些问题,比如说外汇储备,过高了有过高引起的担忧,储备下降则会引起更大的担忧。

(二)对资本项目开放的认识

资本项目开放需要在以下四个方面较为成熟:1.经济金融总体具备相当实力,目前我们在全球经济体排第二,在贸易、储备各方面都较为成熟,我认为这个条件已经满足。2.宏观环境顺畅,财政及国家外债等具体宏观经济指标健康,这点我们也已经满足。3.监管机构行之有效。大陆现在是一种分业监管架构,央行加之三个监管委员会,已经建立起了协调机制,基本上行之有效。台湾的监管是综合在一起的,这种监管的机制似乎更有效率。4.利率汇率市场化基本到位。大陆的利率确实已经放开了,近几年利率形成机制的改革也在加大力度的同时加快了步伐,当然还没有完全达到理想境界。现在我们面临着一个问题,即人民币汇率改革的最终目标是什么,是一些西方国家所采用的完全开放的自由浮动汇率制度,还是更高层面上的有管理的浮动汇率制度?按照中央会议的精神,当然是市场在资源配置中要发挥决定性的作用,但同时也要求了政府要发挥好作用。如何理解市场和政府的关系,如何考虑大陆未来地汇率制度至关重要。

(三)人民币入篮的影响

人民币加入SDR篮子总体上来说是很好的事情,毫无疑问对人民币国际化也是一个很大的促进因素。可是正如秦老师所说,这给央行在货币政策的制定和管理方面增加了复杂因素。就近期来看,汇率波动较大,人民币发生贬值等现象引起市场很大反应,虽然这不一定就与人民币入篮有关系,但仍是可以讨论的一个话题。

七、陈木在[7]金融改革政策制定都只是表象,没有找到本质和问题的症结所在

台湾很多的决策实际上都是错的,而且错得很离谱,甚至可能还会继续错下去。举个例子,印钞救市和汇率稳定。发钞票的权力事实上是现在很热门的一个题目,而它的后遗症非常的大。台湾不是第一个使用印钞救市的,但它所救的是汇市,台湾长期错误地把汇率稳定当做政策目标,而事实上它不是目标,经济才是目标。台湾长期以汇率为政策目标,这就留下了很多隐患。因为汇率稳定进一步就是缓慢升值,打破缓慢升值最后就会大幅升值,从而酿成祸患。从1960年开始台湾就是重商主义,一路错下来,拼命累积外汇,外汇资产猛增造成货币数量大量增加。后来印钞货币量达到50%,这其实就是外汇政策的错误所造成的货币供给量增加,在1970年代跟1980年代长期累积下来,台湾股市在不到一年时间里从1000点到2000到12000再跌下来到2300点,这都是钞票印太多的问题,现在这个问题还继续存在。特别是美国制造通货膨胀,不仅会作用于物价,最后会传导至资产价格,我不希望大陆重蹈覆辙。

关于金融深化的表象与本质问题。金融改革是时间的函数,没有一定的摸索不可能成熟也不可能形成很好的制度,在此过程中犯错是无法避免的。我们看到的或者政策决定的都只是表象,需找到本质和问题的症结所在。台湾的金融经济只是表面看起来很好,实际上我认为问题很多。

关于中小企业融资问题。台湾的中小企业融资方式有银行和担保基金,表象很了不起,但我认为这些东西事实上也是虚有其表。政策性银行是依政策建立的银行,它是政治妥协的产物。我认为银行就是银行,商业银行就是商业银行,它不应该是中小企业,所以在1960年前后它改成中小企业银行,中小企业银行不能吸收活期存款不能开支票。后来我认为不应该有区域限制,没有区域限制就可以使得业务范围扩大。这就是我们中小企业银行的发展过程。中小企业银行是什么,它也叫做专业银行,基本上就是政策性银行。我个人认为没有理由称它为专业的政策性的银行,因为它是民营的,不应该把民营当做政策性银行这是很重要的一个观念。民营银行没有重要责任,政府更不应该赋予它政策性业务。中小企业融资比例报告里面提到规定它提供贷款70%、60%,而政策性规定要求中国农业银行对农业贷款70%,这就太难以实现了,商业银行为什么要去达到政策目标呢。我觉得法律条例上的规定莫名其妙,所以就修改条例,最终跟财政部协调之后定为40%,但40%我仍觉得太高。我认为本来政府就不应该干预,更不应该定莫名其妙的目标。实际上我在当司长局长的时候所有的中小企业银行融资比例都超过标准,而超过60%的就基本都是造假的。所以不能够看表象,要看实质。中小企业融资现在有中小企业信用保证金,里面有一个规定是中小企业信用保证基金的资金来源中银行捐献捐助要达到35%,没有道理也不应该定如此高的比例。在此我提醒大陆在这方面的发展,资金最好来源于政府,并且是通过基金和政府补贴这两种方式的。

八、涂永红[8]:人民币国际化必须立足于贸易,立足于直接投资

如果依靠提升人民币在全球金融市场的份额来推进人民币国际化,直接开放证券市场就可以在较短时间实现这一目的,但这样做并不符合中国的未来发展趋势和根本利益。人民币国际化仍然应该坚持初衷,从贸易计价结算货币、特别是大宗商品计价结算出发,服务我国对外直接投资,推动整合国内外生产要素,实现资源优化配置,提高我国的整体经济效益。因此,不能过分追求以人民币坚挺来吸引国际投机者持有人民币,在人民币汇率形成机制改革后,短期内发生人民币对外贬值、人民币在债券市场、外汇市场的份额下降都是正常现象,不必大惊小怪。我们需要高度关注的是,如何提升人民币在全球贸易结算中的份额,如何发挥人民币在促进直接投资和实体经济增长中的积极作用。

中国现在正处于一个经济转型的关键时期,积极模式已经发生了一些重大的转变:原来严重依靠出口和投资驱动的经济已经开始明显转向消费拉动,如果贫富差距能够进一步缩小、收入均衡化得到进一步改善,中国13亿人口所创造的市场将是无与伦比的。当前,中国的供给侧结构性改革任务非常艰巨,技术进步和产业升级不仅要加大科研投入,还需要借助国际分工和国际产能合作来实现。企业通过海外并购,提升整体技术水平,提高资本回报率,可能成为今后五到十年中国经济增长的新动力。因此,鼓励企业在“一带一路”沿线国家进行大规模投资和产能合作,是人民币国际化的重要突破口。自1978年实行改革开放三十多年来,我们一直鼓励引进外资,是仅次于美国的资本流入国,然而,现在国际国内经济形势发生了巨大变化,从2015年开始,我国已转变为资本净输出国,长期的高储蓄和高积累使得资本总量过剩,合理输出资本并获得更高的资金回报是经济稳健发展的必由之路,这与台湾上世纪90年代鼓励资本流出的情况具有相似性。我们希望借助“一带一路”建设重大项目和国际产能合作的契机,让更多的国内具有国际竞争力和优势的产业走出去。实践证明,过去2年大陆企业“走出去”的步伐非常快,对外投资保持两位数的较快增长。

台湾企业更早走出去,在海上丝绸之路沿线国家和拉美国家进行了多领域的投资,积累了丰富的经验,希望大陆和台湾能够加强合作,一方面加强在东亚地区、拉美地区形成产业链上的分工合作,共同提高两岸人民福祉,另一方面加强金融合作,进行债券、保险、信贷市场创新,发展人民币离岸市场,更好地服务于两岸贸易和在第三方国家的投资。

九、孙鲁军[9]:大陆在今后一段时间内国际收支理想的模式是经常项目顺差资本项目逆差

就“特里芬难题”,我认为主要应关注两个方面:一是人民币国际化进程中如何破解“特里芬难题”;二是如何推进国际货币体系改革和重构来破解“新的特里芬难题”。

在谈到“特里芬难题”的时候经常有一种误解,把美国经常账户恶化看作货币国际化的一般性规律,认为贸易顺差会阻碍一国货币的国际化进程,这一看法混淆了宏观经济过程的先后秩序和贸易格局调整的机制体系。实际上,美元国际化在前,而国际经济贸易格局变迁导致美元经常账户恶化在后,由于“二元结构”的影响,即美元和黄金挂钩,各国货币与美元挂钩,使得美元处于进退两难境地。如果要满足国际支付手段需要,美元供应必须不断增长,而美元供给不断增长则导致美元同黄金兑换难以持续下去,由此导致了该体系美元可兑换危机。特里芬难题实际上是指黄金和美元货币之间不可调和的冲突达到了一定程度,它反映了布雷顿森林体系的缺陷,尽管特里芬难题直接针对布雷顿森林体系,也是对二战前国际金本位体系的历史反思。

从国际经验来看,任何一个主权信用货币在国际化过程中都会面临着“特里芬难题”,人民币国际化进程同样也会遇到上述问题。从目前大陆国际收支的整体情况来看,1997年以来的绝大多数年份出现国际收支项下经常账户和资本账户持续双顺差,这跟美国当年情况是完全不同的。从2014年开始,大陆国际收支则出现经常项目顺差,资本项目略有逆差面的“新常态”。对大陆的国际收支“新常态”,如何推进人民币国际化,并在推进人民币国际化进程中破解“特里芬难题”,是一个很现实的问题,也是目前争议较大的问题。有一种观点认为,目前情况下,经常项目持续顺差使得人民币无法输出,使人民币国际化进程受到一定阻碍。但从整个国际收支形势来看,大陆在当前和今后一段时间内国际收支比较理想的模式还是经常项目顺差,资本项目出现逆差,国际收支保持大体保持均衡,这种国际收支平衡对大陆来说是比较理想的。

在这种国际收支“新常态”下如何推进人民币国际化并破解特里芬难题,我想从大的方面来说,可以从以下几方面“发力”:加快经济增长结构和方式,深化供给侧结构性改革,深化金融市场改革,推动利率市场化和汇率市场化机制进程,构建宏观审慎资本流出入管理,减少跨境资本管制,推进资本账户开放。在人民币输出方面,可以通过对外投资进一步输出人民币,如进一步开放对外投资和对外债权,对外援助以及增大双方货币互换的力度等。另外,大陆的贸易顺差的地区结构分布是不平衡的,它对美国、欧洲等一些发达国家主要是贸易顺差,但是对亚洲地区一些新兴市场国家和发展中国家是逆差,所以我们在推进人民币跨境结算等时需要结合这些特点进行设计。

十、谢怀筑[10]世界经济需要一个国际化的人民币提供有效的流动性支持

(一)全球流动性周期、国际货币体系改革中人民币的角色

现行国际货币体系是一个典型的中心-外部结构,中心国家就是主要储备货币发行国,他们拥有天然的铸币税,在货币发行方面存在典型的预算软约束和明显的道德风险。美国作为这一体系中的“中心国家”,对其长期存在的经常账户逆差,不仅可以通过“借钱”弥补,还可以直接“印钱”,这就是预算软约束。国际货币体系“中心国家”在享受国际铸币税的同时,又不用为国际金融市场货币条件的异动承担“溢出效应”的责任,这就是典型的道德风险。

因此,第一,国际领域货币政策的相互协调存在一个可能性边界。主要储备货币发行国之所以拥有溢出效应,一个重要原因是每个国家经济周期的不同步。然而通过协调货币政策进而协调溢出效应,从理论到实践都比较艰难。首先是因为目前主流的货币政策框架仅包括国内目标。其次,如果要将外部目标也纳入货币政策框架,就需要精确界定货币政策实施后的溢出效应,量化其当期影响和滞后期影响。最后,需要将拟控制的外部影响(溢出效应)纳入现行货币政策框架,并形成一个由政策目标体系到中介目标,到央行反应函数,再到具体操作规则的完整的、全新的框架。

第二,全球流动性周期客观存在。从增加全球金融稳定和充实金融安全网的角度,全球都需要一个更加国际化的人民币,而我们有理由相信一个更加国际化的人民币会在这些领域发挥更多作用。从货币史的角度,牙买加体系时期,贵金属已经彻底退出国际货币体系,取而代之,美元、英镑、日元、欧元等主权信用货币成为主要储备货币。随着全球经济规模的扩大,以中国为首的新兴市场经济体在全球GDP份额中的迅速上升,美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的“资产抵押”日益下降。国际流动性不足在这种国际格局下已成为常态。世界需要新的流动性注入,而人民币加入国际储备货币这个“俱乐部”将为国际货币有效扩容,部分缓解全球流动性周期性不足带来的负面宏观经济后果。可见,不是人民币需要国际化,而是世界经济需要一个国际化的人民币提供有效的流动性支持。

(二)加入SDR后人民币国际化的未来之路

一国货币越出国界成为国际货币,是一个循序渐进而有张力的过程,人民币国际化不是短跑和冲刺,而是长跑和马拉松。同时,国际货币的含义非常丰富,适应不同的国际经济金融环境,不同维度的职能会得到不同的发展机遇。未来,在深入比较分析其他国家货币国际化经验教训的基础上,可以着重考虑一下人民币怎样从投资货币到比较好的融资货币,以及怎样扎实推进人民币计价角色地位等等。

(三)十三五期间金融规划的重要着力点

一是利率市场化,为进一步推动利率市场化改革,未来有两个主要方向:推动商业银行在负债端加强CDS发行,让它们以市场化方式发行才能熟悉批发市场的定价模式;引导商业银行在资产端加强资产证券化,让商业银行学习如何对市场收益率曲线和市场价格信息更加敏感。

二是汇率形成机制和资本项目可兑换改革。在汇率形成机制和资本项目可兑换两项改革的时序选择上,不能机械决定孰先熟后,而应该两个方向一起协同推进,力争通过调试,最大程度减轻多重均衡引发或者是汇率超调引发资本超调。未来在“十三五”期间,在汇率形成机制和资本项目可兑换两张改革时间表上,还应坚持原定的改革总基调。

[1] 何青,中国人民大学国际货币研究所特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授

[2] 秦池江,中国人民银行金融研究所原所长

[3] 邱正雄,“台湾财政部”原部长、“台湾央行”原副总裁、台湾永丰商业银行原董事长

[4] 许嘉栋,“台湾财政部”原部长、“台湾央行”原副总裁、台湾金融研训院原董事长

[5] 张之骧,中国人民银行国际司原司长,中国驻IMF原执行董事,天津市人民政府外国投资高级顾问。

[6] 魏本华,中国人民大学国际货币研究所学术委员、国家外汇管理局原副局长

[7] 陈木在,台湾财政部”金融局原局长、台湾银行原董事长

[8] 涂永红,中国人民大学国际货币研究所副所长、中国人民大学财政金融学院教授

[9] 孙鲁军,中国人民大学国际货币研究所学术委员、国新国际投资有限公司董事

[10] 谢怀筑,中国人民银行金融研究所研究员

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