AAAT

曹彤:以ABS 重构金融与实体经济的新链接

时间:2017年7月23日 作者:曹彤 

一直以来,我国金融体系都面临着两难命题,并始终希望通过多层级资本市场的构建加以解决,但二十余年来并不如意。在当前金融总量已经如此巨大、并希望通过金融去杠杆来为供给侧改革创造平稳环境的大背景下,急切需要理清思路、找准方向,在降低金融风险的同时又能够解决实体经济融资难的问题。回顾金融史,美国也曾遇到类似的挑战,并因此诞生了 20 世纪最伟大的金融创新——资产证券化(ABS)。笔者近年来始终在进行着资产证券化的实践,并创建了“国金 ABS 云”,对其深有体会。我们认为,资产证券化是化解金融两难命题的钥匙,应该以 ABS 为纽带,重构金融与实体经济的新链接。

现有金融体系的两难命题

我国现有金融体系发端于 90 年代,定型于 2000 年代,但进入 2010 年后伴随着金融体量的迅速膨胀,内生性问题日益突出,已再无法回避,表现为两难命题:一方面实体经济需要大量的资金支持,而多层级资本市场仍是配角,只能依赖银行信贷投放;另一方面银行信贷投放进一步创造海量货币供给,长期埋下恶性通胀隐患,短期直接冲击金融市场,导致各种金融要素失调,积累金融危机势能。

今年以来金融去杠杆开始加力,使得这一两难命题突出显现:一是金融机构去杠杆虽然作用于金融秩序和几种套利,但市场最终传导至风险缓释较弱的中小企业,实体经济融资难与贵的问题重启,有悖于政策初衷;二是金融去杠杆仿佛是试金石,几个文件就导致金融市场各种波动率(volatility)明显加大,短期市场风险反而上升,表明金融市场积累的不协调已经很大、很复杂。

问题的根源在哪里?

从大的方面看,原因在于金融体系三大支柱均已不适应时代,即基于银行为主的间接融资体系、基于以少量优质企业(AA 以上)为服务对象的资本市场、基于 1929 年大萧条后形成的分业监管体系,已经难以搭建起符合中国现实需求的金融与实体经济之间的链条,尽管各方面都很努力,但在实现“脱虚向实”方面仍很吃力,很难平衡既满足实体经济的融资需求、又不大幅增加货币供给、累积金融危机风险隐患的政策目标。

从小的方面看,则是如何找准多层级资本市场建设的突破口与着力点,在最短时间内构建起符合实体经济、符合中小企业融资需要的直接融资市场体系,快速缓解金融去杠杆可能带来的对中小企业的溢出效应。

显然,在新一届金融工作会议召开、十九大后新一届金融班底产生之际,我们需要从长期和短期两个维度来思考金融体系与监管机制的重构命题。在此,我们从短期和快速见效的视角提出一个政策建议:以资产证券化(ABS)的工具、方法、理念,重构金融与实体经济的新链接。

我国现有多层级资本市场的主要问题

我们早已经认识到以银行为主体的间接融资体系的弊端,并进行了二十余年多层级资本市场的建设,虽取得了很大进展,但仍然无法满足实体经济的需要,主要问题在于:我们的股票市场与债券市场都是基于“严控风险”的考虑,最后都异化为“贵族企业”的资本市场。股票市场审批严格,至今沪深主板仅有 3200 多家上市公司,场内债券市场(银行间市场、沪深交易所)起点更高,基本都是 AA 以上的企业。据 wind 资讯统计,国内 AA 以上的发债企业不到 4000 家,但是我们有贷款记录需要转换为直接融资的企业在 600 万家以上,这一市场定位的严重错位,是我们当前大部分金融体系问题的根源所在。

那么什么样的资本市场是我们当前急需建设的呢?

我们认为,债权市场建设优于股权市场,场外债权市场建设优于场内市场。“两个优于”的原因如下:

一是纵观全球股票市场,基本上都是仅服务于数以几千计的企业,这一点是源于股票融资不用偿还,风险最高,因而公募市场只能严格限制企业质量。但是我们期望构建的是一个能解决大量企业直接融资需求的资本市场,显然,股票市场难以承受之重。

二是在我国现有金融监管环境下,防风险、防投诉、防上访成为主要政策诉求,场内债权市场几乎演化为刚性兑付市场,把场内发债企业的评级扩展到 AA 以下,目前看不可能。

三是场外债权市场可以有效缓解上述两个问题。从国际经验看,美国垃圾债市场(junk bond,低评级市场,并无贬义)即是样板。

因此,我们的政策建议是,大力发展场外债权市场,是解决问题的钥匙。然而,场外债权市场建设同样有若干问题,从哪里切入呢?答案在于资产证券化。

资产证券化是当前最适用的金融机制选择

资产证券化(ABS,Asset Backed Securities )是美国 70 年代末期逐步成熟的金融工具,当时美国正面对着经济滞胀的挑战,一方面经济停滞需要增加金融杠杆,另一方面通胀高企又无法承受金融杠杆的进一步增加,与我国现今有很多相近之处。如何化解这一两难,资产证券化逐渐成为共同认可的选项。

资产证券化能解决的主要问题是,在企业主体信用较低或主体信用下降的情况下,如何以企业的债项信用进行融资。

解决的方法是将企业的特定资产组合或特定现金流剥离出来,并以此为支持(而不是以企业主体信用为支持)发行可交易的证券,进而实现企业的融资需要。

显然,它有三个特征:

一是因为以债项信用为切入点,就使得这一技术可以适用于大量的低评级的企业,可以直接服务于多种类型的中小企业发债融资;

二是资产被证券化后直接销售给投资人,因此是典型的直接融资,不创造货币供给,从全社会角度看,不增加社会金融杠杆;

三是以企业的资产或现金流为抵押,风险相对可控。

微观层面,资产证券化的操作有几个步骤:

1、企业将其所持有的资产转让给一个 “特殊目的载体(SPV)”,资产未来稳定可预期的现金流进入 SPV 账户,保证债务的偿还;

2、通过法律上的破产隔离、会计上的真实销售和税务上的税收中性等一系列措施,保障 SPV能够向合格投资者发行债券并募集资金,从而实现企业的直接融资;

3、以资产现金流回款周期进行产品的分层和结构化设计,将资产未来的风险和收益进行重新组合,将风险匹配给劣后或夹层部分的专业投资者,从而结构化降低大部分优先级投资者的风险。

可见,资产证券化以其独特的产品和业务结构,将企业的主体信用与债项信用分离,并将融资的抵押物由资产扩展为未来的现金流,这两项质的变化将发债融资的企业范围大大扩展,也大大提升了企业发债融资的数量级,并使得风险与资产更相匹配。在 40 余年的发展进程中,ABS 也在逐步由一种工具演变成为一种方法、一种理念。当今国内外市场上常见的一些以未来现金流为融资基础的产品,严格意义上可能并不属于纯粹的 ABS,但却属于ABS 理念范畴。在我国法律环境并不完善的情况下,以 ABS 的理念来审视和化解低评级企业的融资命题,更具有独特的金融价值和现实意义。可以说,在各种直接融资的制度安排中,ABS 无疑是最适用于我国当下的金融机制选择。

我国资产证券化市场发展的现状及痛点

资产证券化在我国的发展始于 2005 年的试点,期间经历全球金融危机的暂缓后,于2011 年重启,2015 年进入快速发展期。截至 2017 年 6 月底,场内公开发行的资产证券化产品共 1204 单,总发行规模约 2.42 万亿。

我国资产证券化市场有两个突出问题:

一是规模明显偏小。参照成熟的资本市场结构,比如美国,其债权类市场的规模约为股权类市场的两倍,而债权类市场中三分之一由资产证券化市场构成。由此推算,我国资产证券化市场的合理空间至少是 30 至 40 万亿级的规模。表明我国企业债权类融资仍以主体信用债券为主,以债项信用来融资的占比过低;

二是场外市场建设几乎停滞不前。ABS 可以支持低评级企业发债,而低评级企业发债没有得到社会各方面的认同,目前属于“非标”范畴,处于边缘化状态,场外适合低评级企业融资的市场机制建设明显滞后于实体经济和中小企业发展的需要。

此外,在 ABS 所要求的破产隔离、真实出表、税收中性等基本制度建设方面,我国也还有一些问题需要面对,尤其两个问题需要尽快解决:

1、SPV 法律主体地位问题

ABS 的首要前提是破产隔离和真实出表,通常把资产隔离至一个 SPV 当中,但目前普遍采用的通过资管计划或者信托计划进行隔离的做法均缺少有效的上位法支持,发行产品的载体是否能够有效地实现法律上的破产隔离存疑。

2、多重征税的问题

ABS 业务涉及资产的转让、证券的发行、收益的分配、机构服务费用的支付以及证券交易等多环节的操作,涉及的税费种类繁多。资产证券化交易结构中的 SPV 仅是法律意义上的载体,并没有实际的经营业务或人员,在成熟市场,SPV 均有“税收中性”的特性,美国《1986 年税收改革法》及相应的税收优惠政策就是例证,资产证券化业务也因此在美国得以大规模开展。但目前我国对于 ABS 重复计税的法规和具体税收申报等操作事宜并没有相应规范,相关法条也较为粗略,再加上不同属地之间税务机关的沟通问题,使得 ABS 实务中税收的重复计征,直接提高了 ABS 的业务成本,并最终转嫁为企业融资成本的增加。

以ABS重构金融与实体经济新链接的政策建议

建议一:把“债三板”和ABS作为多层级资本市场建设的主要抓手

按照前文逻辑,多层级资本市场建设应把握“两个优于”,即债权优于股权,场外优于场内。通常我们把银行间市场定义为“债一板”,把两个交易所市场定义为“债二板”,把场外市场定义为“债三板”。因此,“债三板”是我们当前市场建设的主战场,而主打产品应该是ABS。如果把这一主导思想明确,就可以联合各方面力量,迅速缓解直接融资市场与实体经济脱节的矛盾,迅速降低金融去杠杆可能对实体经济的误伤。

建议二:各监管部门应在“债三板”和ABS问题上尽快形成共识和联合方案

分业经营、分业监管的监管体系已经与当前金融业的实际格局脱节,但解决这一问题需要时间。“债三板”和ABS能快速缓解当前主要矛盾,可以从应急视角先在监管部门之间达成共识。ABS的业务链条很长,涉及到一行三会多个部门,事实上本次去杠杆过程中监管之间步调的差异已经导致ABS业务流程的阻碍。更为重要的是,“债三板”和场外ABS长期以来被归为“非标”领域,基本上是限制和控制,这就更需要监管部门在此问题上达成共识,并形成配套的联合行动方案。

建议三:把流动性建设放在市场建设的首位

场外“债三板”能否激活,核心在于流动性机制的建设。一方面允许持牌金融机构参与是流动性的源泉。目前金融机构投资场外ABS受限于投资比例和额外资本成本计量,场外ABS市场的流动性极度匮乏;另一方面适当的做市商机制和杠杆机制也是促成交易活跃的必要保障。以往资本市场建设的重心都放在一级市场发行机制上,事实上二级市场的活跃与否会直接作用于一级市场的发育程度,并最终影响整体市场的效率与质量。股票的三板市场是个例证,场内ABS市场也是个例证。

建议四:运用最新一代信息技术解决低评级企业的风险与信息不对称性问题

低评级企业相对风险高、信息不对称是个始终存在的问题,不去面对就永远解决不了。我们运用 ABS 技术要解决的也正是这一问题。随着互联网、大数据、区块链等技术的日益成熟,在风险发现与控制、解决信息不对称方面已经有了更好的实践,我们做的“国金 ABS云”也是目前市场上最有力的实践者之一。通过第三方云化的方法不断迭代风险模型、评级模型、现金流模型,其质量和适应性远远超过金融机构自身的模型建设和升级,运用系统连接、大数据合成、区块链记录的方法进行 ABS 产品的存续期管理,可以减少人为的操作风险和效率低下的问题,更可以大大提高存续期信息交互的频次与质量。

建议五:法律层面尽快推进SPV法律主体地位和税收中性问题的解决

SPV法律地位关乎破产隔离与真实出表,税收中性关乎ABS的微观运行和企业的融资成本,是微观市场机制中非常重要的组成部分,监管部门应尽快协调有关部委加快推进力度,或先行出台一些司法解释或临时性制度安排,以支持“债三板”和ABS的市场建设。

以ABS重构金融与实体经济新链接的实践探索

近期笔者创建的“国金ABS云”及团队已经着手在做一些探索,开始将“以ABS重构金融与实体经济新链接”的理念传播并落地推广。

由 CAF100 中国资产证券化百人会和厦门资产证券化协会发起,并联合中国中小企业协会、中国证券投资基金业协会、中国保险资产管理业协会、新华社中国经济信息社、中国房地产业协会、上海国家会计学院等顶级机构主办,厦门国际金融技术有限公司、厦门国际金融资产交易中心和《当代金融家》杂志承办的,目前国内规模最大、最专业、最实效的服务实体企业系列活动“新形势下,以ABS重构金融与实体经济的新链接——国金 ABS 云携手专业机构团免费服务百城万企行(以下简称:百城万企行)”首站活动将于7月29日在厦门启幕。随后,该系列活动将在其他百余个城市举行,意在化解实体经济发展存在的融资痛点,重点服务拥有供应链金融、消费金融、收费收益权和持有型物业等四类资产的企业客户。

我们希望通过这种系列活动,最终实现传递新理念、启迪新思维、提供新服务、创造新成效,推动市场通过ABS 真正构建起金融和实体企业的有效链接,推动金融服务脱虚向实,在经济新常态下解决实体企业的现实痛点。也希望社会各方面能够加入进来,共同推动这一社会实践。

分享到:
0
往期回顾