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宋科:我国的外汇储备究竟充足不充足

时间:2018年2月9日 作者:Song Ke 

导读:

适度的外汇储备规模对一国经济发展有利,而过多或者过少的外汇储备,都会使持有储备的边际成本大于边际收益,形成效率损失,进而抑制经济增长,损害国民福利。但是,何为适度?如何测度?自从20 世纪60 年代初...阅读全文

适度的外汇储备规模对一国经济发展有利,而过多或者过少的外汇储备,都会使持有储备的边际成本大于边际收益,形成效率损失,进而抑制经济增长,损害国民福利。但是,何为适度?如何测度?自从20 世纪60 年代初美国经济学家特里芬(RobertTriffin)在《黄金和美元危机》一书中首次提出外汇储备适度规模理论至今,有关外汇储备适度规模的界定与测度一直莫衷一是,未能形成统一的标准。
尽管如此,相关研究在以下四个方面基本还是达成了共识:一是外汇储备适度规模应该是一国在一定时期内,保证外汇储备供给与需求水平相适应的均衡数量;二是外汇储备适度规模始终处于动态调整的过程当中,是一个动态而非静态概念,是区间,而非定值;三是外汇储备适度规模的界定与测度,应当充分考虑该国历史背景、制度环境、外部冲击等特征;四是可用于测度外汇储备适度规模的方法主要包括比率分析法、成本收益法、因素分析法、定性分析法、加权风险负债法等,只是随着国际货币体系演进与全球金融体系变革,不同方法的适应性与有效性也会发生转变。

改革开放以来,我国外汇储备经历了一个从无到有、持续增长的过程。但期间也经历了在长期持续加速增长后因遭遇美国次贷危机引发的国际金融危机而增速减缓,以及2014年6月达到3.99万亿美元的历史峰值之后总量规模迅速下降的阶段。目前,我国外汇储备规模已经阶段性触底反弹,稳定在3万亿美元以上。截至2017年9月底,我国外汇储备为31085亿美元,位居全球第一,并且远超过第二名,占到全球外汇储备的30%左右。

那么,我国外汇储备规模是处于超额还是不足的状态?从适度规模的角度来看,它又经历了怎样的历史过程?就此,本文尝试运用五种经典方法,系统地对我国外汇储备的适度规模进行测度,并据此判断我国外汇储备是否充足。

一、运用五种经典方法测算我国外汇储备规模

(一)比率分析法

比率分析法是根据实际经验,将外汇储备与某种经济变量的比值作为衡量一国外汇储备是否充足的标准,主要包括外汇储备/ 进口总额、外汇储备/短期外债余额、外汇储备/ 长期外债余额、外汇储备/ 广义货币供应量,以及外汇储备/ 国内生产总值等五大指标。

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借鉴相关文献的经验数据,本文将外汇储备/进口总额的适度区间设定为25%~50%,即外汇储备应当满足3~6月的进口需求;将外汇储备/ 长期外债余额的适度区间设定为20%~30%,外汇储备/短期外债余额的取值设定为不低于1;外汇储备/广义货币供应量、外汇储备/国内生产总值的适度区间,分别设定为10%~20% 和15%~20%。

据此,本文测算出1994—2016年的上述五种指标的实际值,并与适度区间进行了对比。结果发现:外汇储备/ 进口总额(见图1)、外汇储备/广义货币供应量(见图2)、与外汇储备/国内生产总值三个指标(见图3),分别于1995年、2005年、2003年起就超出了外汇储备的适度区间(图中阴影部分)。其中,除外汇储备/ 广义货币供应量于2014 年再次落入适度区间外,其他两个指标始终远超适度区间,只是近几年偏离程度有所减小。至于外汇储备/短期外债余额(见图4)与外汇储备/ 长期外债余额(见图5)两个债务指标的测算结果,更是在上世纪90年代起就已远远超越适度区间,且偏离程度还要高于另外三个指标。这表明,我国外汇储备早已经远不止于满足偿付外债的需求。

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整体上讲,目前除外汇储备/广义货币供应量处于适度区间之外,其他四类指标的测算结果均表明,我国外汇储备规模已经超越适度区间,处于“超额”状态。

(二)需求定值分析法

需求定值分析法建立在凯恩斯货币需求理论的基础上。根据该理论,一国外汇储备适度规模应当满足其交易性需求(即进口付汇、支付外债以及外商直接投资利润汇出等用汇需求)、预防性需求(即货币当局干预外汇市场,应付热钱流出以及应对突发外部冲击的自我保护等用汇需求)与盈利性需求(即运用外汇储备对外投资取得收益的用汇需求),甚或发展性需求、战略性需求等。需求定值分析法据此通过对各类需求进行分类测算并加总,以求得外汇储备的适度规模。

为准确估测与现阶段我国经济金融发展水平相匹配的外汇储备适度规模,本文在指标选取过程中,不仅综合考虑了上述外汇储备各种功能的用汇需求,而且也充分考虑了我国经济发展的阶段性特征对于外汇储备规模的实际要求。

在借鉴外汇储备适度规模估测的一般模型并考虑我国外汇储备现状的基础上,本文对上述需求因素做了两点调整:第一,由于一国外汇储备只有在“超额”状态下,其盈利性需求才具有效性,因此在适度性指标选取中将此项排除;第二,鉴于现代外汇储备功能观所强调的发展性需求(即“保持信心”、促进经济与金融发展等用汇需求)与现阶段我国的储备特征相匹配,因此将此项计入指标体系。

根据1994—2016年的年度数据,本文分别计算出历年我国外汇储备适度规模的上限与下限,并将其与实际的规模进行了对比。计算和对比结果显示,我国外汇储备的实际值已经分别从1996年和2006年超过了适度规模估测值的下限和上限,并长期处于“超额”状态,只是在最近的2015年和2016年,再次落入适度规模区间(见图6)。

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(三)回归分析法

上世纪70年代以来,随着国际收支波动复杂化和现代计量方法的不断进步,理论界逐渐放弃了仅仅强调单一因素的比率分析法,转而将影响外汇储备适度规模的多重因素纳入回归方程当中,研究外汇储备与某几种经济变量之间的相互关系,并据此估计外汇储备的适度规模。

本文在弗伦克尔(Frenkel,1974)模型的基础上做了进一步的拓展,以研究我国外汇储备适度规模问题。该模型在实证中通过对22 个发达国家和33 个发展中国家的分析发现,国际储备、进口总额、国际储备波动率以及进口在GDP 的占比作为四个独立的经济变量,在长期中能保持显著的平稳关系。依据相关文献,本文在此基础上将一些重要变量引入该模型并构建协整方程,主要包括持有成本、人口规模、广义货币供应量M2、外国直接投资(FDI)和净外债水平等。

本文将上述各变量值代入协整方程,从而测算出外汇储备的适度值,并与我国外汇储备真实值进行比较。结果表明:在1999年之前,我国外汇储备测算值和实际值有较好的拟合结果,说明当时外汇储备规模能较好地满足外汇储备需求;2002—2008年,我国外汇储备实际值快速上涨,逐渐高于测算结果,这一时间点与亚洲金融危机之后,出于重商主义动机与预防性需求,以中国为代表的东亚地区外汇储备高速增长的趋势相吻合;2009年以后,测算结果与实际值之间出现较大差距。值得注意的是,近几年来实际值开始低于测算值,说明2008年国际金融危机之后,我国外汇储备波动加剧(见图7)。

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事实上,利用协整方程主要还是在于发现外汇储备规模与各个相关经济变量的长期稳定关系,找到制约或者促进外汇储备积累的关键因素,而对于判别外汇储备规模是否适度的效果并不明显。但是,从上述外汇储备适度值与真实值的对比还是可以看出,整体上从新世纪以来,我国外汇储备的实际规模就超出了最优外汇储备区间,处于“超额”状态。但是,近年来二者在部分年份出现的倒挂现象也值得关注。

(四)基于预防外部突然冲击的外汇储备需求模型

1970年,克拉克(Clark)打破了海勒(Heller)用于外汇储备最优测度的传统模型框架,把社会福利、收入及其波动性等因素纳入模型中,从效用最大化的角度对最优外汇储备规模进行了深入研究。之后,大量文献对该模型进行了补充和完善,其中最具代表性的是基于预防外部突然冲击的最优外汇储备需求模型(J-R 模型)。

用该模型对我国最优储备范围进行测度的结果显示,最优储备比重随着时间推移有着缓慢递增并在近年来出现回落的趋势:1993—2000年,维持在11左右;2001年,由于我国短期外债借债额激增,最优储备比重增至14.34;2014年,最优外汇储备比重为21.54,达到最高点;2016年,最优外汇储备规模急剧下降至17.66(见图8)。

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从实际外汇储备水平占GDP 比重的角度来看,1995年之前,我国外汇储备水平低于最优范围;1995-2002年,随着我国实际储备值的逐年增加,实际值均位于模拟得到的合理范围内,其中1997—2000年期间,实际外汇储备值与最优储备值高度重合;2003—2010年,实际储备值占GDP比重开始突破最优上限且一直稳定增加,并在2010年达到最高的44.3%;2010 年以后,我国外汇储备水平占GDP的比重整体处于下降的趋势;2016年年底,实际外汇储备占比跌28.02%。

(五)风险加权负债法

2011年,IMF按照发达经济体、新兴市场国家和低收入国家的分类,提供了根据不同类型国家特征的最新差异化计算最优外汇储备规模的方法——风险加权负债法。

根据实践经验,新兴市场国家国际收支失衡的压力来源既包含经常账户,也包括资本账户。为了满足简单性和完整性的要求,IMF采用了短期外债余额、出口总额、广义货币供应量和其他组合债务余额等四个项目作为主要风险来源。其中,出口收入的变动可以反映由外部需求下降或交易冲击带来的潜在损失。传统方法中,进口数据的变动虽然经常被用作衡量经常项目的波动,但是进口无法捕捉外部需求风险,并且在危机阶段,进口需求也会相应下降,对模型产生一定的内生性。不同类型的外债也被作为流出风险的来源,具体包括短期外债、中长期外债和权益性负债。对于资本流动而言,广义货币被用来代表危机期间被出售或转化为国外资产的国内流动性资产。
由于可观察的危机样本较少,使计算为应对国际收支中各项目流出风险所需的外汇储备的相关研究受到了限制。因此,IMF采取了两阶段法:第一阶段,确定上述四个变量的风险权重,并计算出风险加权负债额;第二阶段,确定外汇储备对加权风险债务的合理比例。
根据该方法并结合我国实际情况,本文给出了我国的风险加权负债计算方法:最优外汇储备=30%× 短期外债余额+20%× 其他组合债务余额+5%× 广义货币供应量+10%×出口总额。区间范围:100%~150%。据此,本文分别计算出历年我国最优外汇储备规模的上限和下限,并与实际外汇储备规模进行了比较。结果显示,2004—2016年,我国的实际外汇储备始终高于最优外汇储备规模的上限,但近两年的实际外汇储备规模越来越接近于最优规模上限(见图9)。

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二、结论性评价

本文基于比率分析法、需求定值分析法、回归分析法、基于预防外部突然冲击的外汇储备需求模型以及风险加权负债法等五种经典方法(九种具体测算方法),对我国外汇储备适度规模进行了测度,结果发现:新世纪以来,我国外汇储备迅速增长,并超越理论上的适度规模区间,长期处于“超额”状态。但是,随着2008年国际金融危机以来增速减缓,特别是2014年以来出现负增长,我国外汇储备实际值超越适度规模区间的背离程度大幅减小。尽管如此,绝大多数指标也依然超越适度规模区间,只有极少数指标落入适度区间内,还远高于区间下限。

整体而言,排除不同方法的局限性和适用性,五种方法测算的结果均表明,当前我国外汇储备规模并未出现不足的问题;不过,近年来潜在的外汇储备大规模下降并由此引致的可能风险,值得警惕。

【原文链接】我国的外汇储备究竟充足不充足

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