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陈雨露:金融失衡测度与危机预警——理论基础与指标选择

时间:2018年5月8日 作者:陈雨露 

6.6.1金融失衡测度与危机预警:理论基础与指标选择

在金融体系的风险监测方面,早期的方法主要是金融危机指数(Financial Distress Indicator)和早期预警系统(Early Warning System)。金融危机指数一般基于财务报表和市场数据编制,采用描述性统计方式,典型代表是IMF开发的金融稳健指标(Financial Soundness Indictors)[ IMF金融稳健指标共39项,包括了金融机构的汇总信息以及反映金融机构赖以运行的金融市场指标,是一种关于金融体系稳健性的直接衡量标准。但由于以下两个方面的原因,金融稳健指标并不适用于预测金融危机:一是指标观测值有限,导致其在解释历史危机事件或预测未来危机事件方面用处不大;二是多数指标对金融体系状况的统计描述存在滞后性,或者充其量只能同步于金融体系压力的同期指标(Bongini, Laeven & Majnoni,2002)。]。早期预警系统则以Kaminsky & Reinhart(1999)等所倡导的“信号法”为代表,通常利用宏观经济指标作为解释变量,通过选择合适的先行指标和构造综合指标,来对危机事件进行预测。此外,一些学者还对早期预警系统模型进行了改进和完善,如以庄巨忠(2005)为代表的“早期预警系统非参数模型”和以Younghoon Koo(2005)等为代表的“早期预警系统参数型模型”等。

在危机指标的选择方面,“金融稳健指标”综合使用了包括金融机构、金融市场及作为其交易对手方的公司和家庭部门的若干常见财务指标,这些指标虽然在一定程度上能够反映金融体系的脆弱性程度,但大部分指标在探测金融风险方面都缺乏前瞻性,而过于庞杂的指标体系也在一定程度上模糊了政策视野,决策者常常在纷繁复杂和彼此冲突的指标面前变得犹豫和迟疑。

危机的早期预警系统以危机的真实案例为基础,通过实证研究筛选出预测性较好的指标,从而在一定程度上解决了指标冗余的问题,同时在指标的前瞻性方面也取得了一定进展。

虽然在哪些指标应该成为核心指标方面,基于不同样本和不同方法的研究仍然存在较大差异,但总体来看,宏观经济的不平衡、财政赤字的增加、外债结构的不合理、国际收支状况的恶化、信贷扩张的加速和资产价格的泡沫化等指标在众多经济学者的预警体系中占据了显著位置(表6-24)。

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应该说,早期预警系统在探测宏观经济中的结构性失衡方面做出了非常有益的探索,但由于主要将视角集中于宏观失衡而忽略金融失衡,这一系统在预测和防范金融危机的方面仍然收效甚微。很多研究也显示,早期预警指标难以探测到价格泡沫,而且错误地预警价格泡沫的概率较大(Furman & Stiglitz,1998;Agnello & Ludger,2009;Gerdesmeier et al.,2009)。而此次全球金融危机爆发之前,几乎也没有哪个国家或国际机构的早期预警模型发出过确切的危机信号。

与早期预警指标主要关注宏观失衡不同,此轮全球金融危机之后,越来越多的研究开始直接重点关注金融层面的失衡,尤其是货币信贷状况与资产价格泡沫之间的关系。Alessi & Carsten(2009)利用1970-2007年间18个OECD国家的数据,采用信号法研究了各种相关指标和资产价格膨胀之间的关系,结果表明,基于货币和信贷总量的流动性指标表现最好,可以为决策者提供有用的早期预警信息。Agnello & Ludger(2009)利用随机效应面板概率(Random Effects Panel Probit)模型,对1980-2007年间18个OECD国家的房地产市场数据进行了研究,发现短期利率、国内外货币信贷状况、按揭市场的放松管制等指标能较早地预测房地产价格的繁荣和破裂。Gerdesmeier et al.(2009)对1969-2008年17个OECD国家和欧元区的股价和房价数据研究发现,在合并概率(Pooled Probit-type)方法下,信贷总量、长期名义利率和投资/GDP的变化等能较早地预测到资产价格泡沫的破裂。总体来看,货币信贷指标在预测资产价格泡沫周期方面具有比较良好的表现,不仅预警准确率较高(70%-80%),而且领先时间较长(95%的资产价格繁荣能在至少6个季度前预警),可以作为宏观审慎政策实施的良好指示器。

在综合指标的编制方面,除了上文提及的基于金融稳健指标和早期预警指标所建立各种综合指标外,另一个被广泛讨论的旨在对金融整体环境进行定量监测的指标是金融形势指数(FCI)。金融形势指数由Goodhart & Hofmann(2001)在货币状况指数(MCI)的基础上发展而来,主要通过对实际短期利率、实际有效汇率、实际房地产价格和实际股票价格等指标加权而得[在一些扩展FCI中,还纳入了真实货币供应量等指标。实证研究表明,FCI指数包含了未来通货膨胀的有用信息,通常比CPI指标更为领先。]。根据纳入的指标性质,金融形势指数虽然可以在一定程度上反映货币政策的松紧程度和资产价格的膨胀程度,但将彼此关联和存在前后影响的指标糅合在一起,理论上不清楚,经济含义也不明确,而对CPI具有的所谓良好预测也可能仅仅只是隐含在其基于CPI构造的权重结构中。

总体而言,目前关于金融失衡和系统性金融风险的测度仍然处于非常初级的阶段,一些重要的理论和事实基础仍然显得非常薄弱。比如,在过去很多研究中所使用的不良贷款率、坏账率等指标,实际上已经是风险的结果,而非风险本身,使用这些具有明显滞后性的指标不仅难以有效对系统性金融风险形成早期预警,而且可能削弱将其作为组成要素的综合指标的预测能力。

鉴于现有文献的不足,本文尝试根据系统性金融风险形成的过程和动态机制,着力捕捉那些能够彰显系统性风险积累倾向和程度的经济金融指标,并以此为基础来构建中国的“金融失衡指数”。区别于过往研究,本文所构建的“金融失衡指数”更加强调从经济主体行为和市场过程的角度去判断金融失衡是否正在发生,以更好地反映金融体系的实际风险积累程度,并更好地体现数据编制的微观基础和前瞻性。

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