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张龙梅:政策制定应谨慎 着眼提高韧性

时间:2018年5月16日 作者:张龙梅 

一、引言

亚洲的增长是非常强劲的,但同时也存在很多不确定性。如Alfred Schipke指出,美国货币政策正常化及中美贸易摩擦会对亚洲地区造成影响。此外,美国税改等其他问题也会加剧亚洲地区经济的不确定性。

美国税改同时涉及公司所得税和个人所得税改革,实际上具有复杂性。但从宏观上看,其对亚洲地区的影响主要是公司税改革所带来的。公司税改革的三个关键要素为:一是公司税率从原先的35%下降至21%,部分企业税率进一步降低到13%左右;二是在未来5年当中,美国公司在资本投资方面可以实现完全的税收抵扣,且该条款在5年之后分阶段取消,促使企业在未来5年中前置其资本投资;三是从全球税收体系向属地征收体系转换,美国国际公司在海外积累的利润可以进行一次性汇回,并以15%左右的汇率进行一次性纳税。以上便是美国公司税改革较为重要的影响。

二、亚洲的不确定性:美国税改的影响

美国税改影响亚洲地区经济可能的渠道主要有三种:一是增长溢出渠道,资本支出费用化会鼓励投资从而促进美国GDP增长,并对于亚洲地区产生正向溢出;二是税收竞争渠道,企业所得税的大幅下降会对美国对外直接投资产生影响;三是资本流出渠道,属地征税制度可能会改变美国跨国公司在海外利润的分配。

第一个渠道是增长的溢出效应,税改短期内会对美国GDP增长产生积极的影响。在接下来的三年中,美国增长效应可能累计达到1.2%,它会使得GDP增长加快1.2%;但是我们认为这些影响会逐渐消失,因此长期来看税改的影响是较小的。根据IMF的模型估计,这1.2%的刺激会给亚洲经济带来0.2%的额外增长,这与对拉美及欧洲地区的影响非常相似。另外,对于柬埔寨、越南等开放程度较大的亚洲经济体,由于出口占GDP比重的50%至90%,因此美国经济增长刺激可能导致其GDP产生0.4%到0.5%的额外增长。

第二个渠道是税收竞争,美国减税可能引发其他国家跟进推出新的企业所得税,进而改变美国对外直接投资(FDI)格局。目前,美国的FDI约有60%分布在欧洲,亚太区域大概占16%,且在不同国家的差别较大,如美国FDI占新加坡GDP的80%,所以新加坡对于未来美国FDI的变化更加敏感。当前美国税率在21%左右,低于很多亚洲国家的官方税率,将来美国可能会在FDI方面作出调整。全球各国的FDI也可能因为各国税制的调整发生改变,目前全世界的FDI也主要集中在欧洲,亚洲所占比例在23%左右。这一变化在亚洲不同国家的影响也会有较大差别,例如全球FDI向中国投资的绝对数量居亚洲首位,但其在中国GDP中占比却不是很大。另外,从FDI的组成情况来看,制造业投资占亚洲FDI的21%左右,处于较高水平,因而与一些非制造行业相比,受税改的影响较小。

第三个渠道是可能会产生的资本流出。美国新税法实行属地征收体系,鼓励美国企业把他们在海外市场的利润汇回到美国本土。据估算,目前约有2.6万亿美元利润未汇回美国,而是在海外积累。虽然没有这2.6万亿美元利润地理分布的具体数据,但是从收入分布来看,美国跨国企业的税前收入有50%左右集中在欧洲,15%左右分布在亚洲,且不同亚洲国家之间差距较大,如美国公司收入占新加坡、香港等地区GDP中很大比例,但在中国GDP中占比非常小。从风险的角度来看,美国公司在海外的利润尽管没有汇回到美国本土,但有时候已经投资于美元资产,因此这些利润的汇出对汇率的影响较小。总体来说,从资本流动的角度,税改给亚洲带来的不确定性还是比较有限的。

三、亚洲的不确定性:地缘政治风险

另外,还有一些其他的不确定性,比如地缘政治方面的风险。第一是朝鲜局势,这个领域最近取得了很大的进展,但它仍然在地区当中存在较大的不确定性。第二是很多亚洲国家将在未来两年之内举行大选,这也会带来很多在政策方面的不确定性。

四、政策建议

如前文所述,亚洲经济增长的势头仍然非常强劲,但是它的不确定性也有所增长。因此,亚洲的政策制定者需要更加的审慎。从财政政策角度来说,应该有更多的财政缓冲,增加经济的弹性,同时在结构性改革方面未雨绸缪。

货币政策方面的分析如下。在今年的地区经济展望当中,关于亚洲地区通货膨胀的研究主要得到三大结论。第一,目前大部分亚洲国家处于较低的通胀水平,低于目标通胀率。这主要是是由全球因素造成的:分析显示,亚洲发达经济体大约60%的通胀受到全球因素影响,在新兴国家这一数字大概是75%。但是,诸如商品价格继续上升、发达经济体通胀上升等全球因素的影响可能会给亚洲地区带来不同的趋势,即未来亚洲低通胀的情况可能会发生逆转。因此,货币政策的制定部门需要对此保持警惕。第二,我们发现亚洲通货膨胀的形成并不十分依赖向前的通胀预期,而是表现为当前通胀的延续。随着亚洲通胀的后顾性增强,未来外部的正冲击对亚洲通胀可能会产生更加持续的影响。第三,菲利普斯曲线变得更加平缓,即通胀对于经济活动的敏感性降低,这在亚洲发达和新兴经济体都比较明显。未来这些经济体如果想要降低通胀水平,则可能需要以牺牲更多的经济增长为代价。

建议货币政策制定者加强宏观审慎工具的应用。在过去的几年中,许多亚洲国家资本价格实际上呈现出泡沫,而宏观审慎政策对于解决该问题是非常有效的。通过跨国比较发现,宏观审慎政策可以在不过度损害产出的情况下有效地控制信贷水平,因而能够有效地维持地区金融稳定。

综上所述,我们认为亚洲的增长是非常强劲的,但是存在许多不确定性。在此情况下,建议政策制定者保持谨慎,着眼于加强缓冲,提高经济韧性。

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