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张劲帆:企业上市与企业创新——基于中国企业专利申请的研究系

时间:2018年6月4日 作者:Zhang Jinfan 

导读:

摘要:本文发现企业通过在股票市场IPO能够显著增加创新产出。分析表明缓解企业融资约束,促进企业创新人才队伍建设是IPO增进创新的重要渠道: 首先,上市前融资相对困难企业在上市后专利申请增加更加明显;...

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摘要: 本文发现企业通过在股票市场IPO能够显著增加创新产出。分析表明缓解企业融资约束,促进企业创新人才队伍建设是IPO增进创新的重要渠道: 首先,上市前融资相对困难企业在上市后专利申请增加更加明显; 其次,上市后企业专利申请人队伍在数量和效率上都有明显提高。另外,我们发现企业的治理结构和激励机制也会显著影响IPO后的创新活动改善: 总经理具有更大实际控制权力和给予高管股权激励的企业在上市后专利申请增长相对更快。本文揭示了股票市场服务企业创新的内在机制,为现阶段我国创新驱动发展战略实施和多层次资本市场建设提供政策借鉴。

一、引言

随着我国资本市场的发展与完善,股票市场作为企业的一种便捷融资渠道受到各界广泛关注。企业通过首次公开募股( Initial Public offering,IPO) ,在股票市场向投资者募集企业发展所需资金,是现代企业的主流发展战略。随着企业向公共股权的转移,企业创新行为是否发生变化呢? 这个问题十分重要,一方面,科技创新是一国经济增长的重要推动力量,正如十八大报告指出的“未来的增长之路必须由外延型经济增长向内涵型经济增长转变,而转变的方式之一就是实施创新驱动的发展战略”; 另一方面,以TMT行业为代表的高科技企业初步成为我国IPO市场的主力军。因此考察IPO对企业创新的影响具有重要的政策意义和理论价值。

股票市场是联结企业与资本市场的重要纽带。在一个理想的金融市场中,企业的资本结构不影响企业价值,因此企业无论采用债务融资还是股权融资都不会影响企业对研发创新的投入。但是由于金融约束( Financial Constraint) 的存在,研发创新对企业资本结构具有敏感性( Hall and Lerner,2010) 。一方面企业上市能够扩大企业融资渠道,降低资本成本,有利于企业研发创新活动的开展。企业上市也能将创新活动带来的风险转移并分散到众多的投资者身上,促使企业加大对创新活动的投入。但另一方面,上市也使得企业管理权和控制权分离,由此产生的委托代理问题会弱化企业上市之后的运行效率( Jensen and Meckling,1976) 。并且迫于投资者和职业压力,企业经理人更可能选择传统项目,而减少创新投入。从这个角度来说,上市又不利于企业创新。

基于现实的热点和学术界的争论,本文结合中国资本市场发展现状,利用企业专利申请数据,研究上市对企业创新的影响。本文首先结合倾向得分匹配(PSM) 和双重差分(DID) 较为严格的建立IPO促进企业创新的因果关系,并通过比较私有企业和国有企业、轻资产企业和重资产企业在上市前后的专利申请差异,比较专利发明人在上市前后的规模和效率差异,发现缓解融资约束、促进人力资本建设是IPO促进企业创新的重要机制。本文也研究了IPO促进效应在企业激励机制上的异质性。

本文的贡献主要包括: (1) 通过CSMAR 数据库提供的上市公司及其子公司的信息,在中国工业企业数据库中识别了上市企业和非上市企业,这使得我们能在统一的会计口径下研究上市企业和非上市企业,企业上市前和上市后在研发创新上的差异。(2) 现有研究多集中在IPO 对企业信息披露、经营绩效和并购行为的考察上,本文研究为IPO 与企业创新行为的关系提供了新的经验证据,弥补了这方面研究的不足。(3) 本文探讨了IPO促进企业创新的内在机理,并揭示了公司治理结构在其中的作用,本文加深了文献对资本市场影响企业创新的认识。

二、文献综述

本文讨论企业上市与企业创新这一重要话题。现阶段国外学者对这一话题的讨论有不少经典研究,但是国内限于数据等多方面的原因,对这一问题的讨论还比较少。本文主要与以下三方面的文献相联系,并做出补充。

(一) IPO 对企业的影响。

国外文献发现, IPO 会影响企业包括公司治理和经营绩效在内的多项指标,比如IPO 导致企业盈利能力下降( Jain and Kini,1994; Pastor et al.,2009) ,企业生产率降低( Chemmanur et al.,2010) 。由于数据方面的限制,国内学者更多的是从信息披露、经营绩效以及企业并购等角度考察上市企业和非上市企业的差异,进行比较研究(王凤荣和李靖,2005; 吴联生等,2007; 高静美,2009) ,而鲜有研究能分离出IPO 对企业行为的影响。本文基于我们数据优势,使用一个PSM 和DID 结合的计量策略识别并分离了IPO 对企业创新的作用。

Bernstein(2015) 利用美国1985-2003 年完成与撤回IPO 的企业为样本,通过工具变量法识别了IPO对企业创新的影响,发现IPO对企业创新数量没有影响,对质量有显著的负面影响。我们的文章强调在发展中国家的大背景下IPO 对企业创新的积极作用。导致两文结论差异的原因可能是发展中国家落后的金融体系导致发展中国家的企业比发达国家的企业面临更严峻的融资约束,通过股票市场接入资本市场对他们来说会有更大的收益。

(二) 股票市场与企业创新多方面的联系及内在机制

现有文献一般认为金融市场的发展能有效推动企业创新。文献也对金融市场,特别是股票市场与企业创新的关系进行了深入的讨论,并寻找企业创新的驱动力。这些文献受到越来越多经济学家的重视,但同时也存在较多的分歧。例如,股票流动性的提升能增加股票价格的信息含量,降低资本成本(Fang et al.,2009; Becker-Blease and Paul,2006) ,从而增加企业资本支出。但是股票流动性的提升也容易使企业遭受敌意收购以及机构投资者投机买卖的冲击( Fang et al.,2014) ,抑制企业创新。论文也探讨了IPO促进企业创新的内在机理,发现IPO通过缓解融资约束,以及帮助企业进行专利发明人队伍建设,推动了企业创新。

(三) 公司治理、资本和所有权结构对企业创新的作用

现有文献发现,机构持股( Aghion et al.,2013) 、私人股权所有( Lerner et al.,2011) 、公司风险投资者参与( Chemmanur et al.,2014) 通过改变企业激励机制,引导企业管理人员去关注创新等影响企业长远利益的投资活动。孔东民等(2015) 进一步从管理者激励、信息披露激励和发明者激励等三个方面探讨良好的激励机制可以部分抑制IPO对企业生产率的负面影响。本文探讨了公司治理、资产结构和所有权对企业创新的影响,深化了文献对这一领域的理解。

三、理论分析和研究假设

现有理论就企业上市对企业创新的影响提出了两种相反的观点。一种观点主要认为股票市场倾向于锁定短期利益,这种短视行为导致上市公司的投资决策不可能是最优的(Stein,1989) 。另一种观点认为,股票市场为企业创新项目的开展提供了很多便利,上市能促进企业创新。具体而言,主要有以下三方面的原因。

首先,股票市场是企业创新活动重要的融资渠道。Allen and Gale(1999) 认为,由于创新活动的专业性和前瞻性,不同投资者们基于自己的已有认知,对同一创新项目往往持不同的意见。一个金融中介中的多个投资决策人很难就创新这样高风险高不确定性的活动达成一致的意见,并完成投资,但是创新项目可以吸引股票市场中那些对其持肯定意见的投资者,实现融资。

其次,股权融资在为企业创新融资上优于债务融资。Stigliz(1985) 指出,企业创新收益的不确定性和不稳定性使得创新项目对债权投资人的吸引力不大。Hall and Lerner(2010) 认为企业创新生产的无形资产和知识难以量化为债务融资的抵押品。此外,Rajan(2012) 指出,企业家害怕在项目失败的时候失去作为抵押品的关键资产,严重阻碍了债务融资企业对创新的投入。相反,股权融资允许投资者共享项目收益,不需要抵押物,是企业创新融资的较优途径。

最后,企业上市可以降低企业资本成本。首先通过上市公司信息披露等制度安排,投资者可以更加深入的了解其投资的企业,减少彼此的信息不对称。其次上市使得企业的股票获得较好的流动性,投资者还可以在股票市场通过多元化投资,分散风险( Pagano etal.,1998) 。这些都能使投资者降低对企业进行投资的资本要价。最后,企业上市还能增加投资者之间的竞争,从而降低他们的出资要价。基于上述理论分析,我们提出以下两个递进的假说:

(1) H1: 企业IPO与企业创新正相关。

(2) H2: 企业IPO促进企业创新。

假说H1是指较非上市企业,上市企业在IPO之后有更多的创新,而假说H2 在理想状况下是指上市企业在上市后较其本身不选择IPO 时会有更多的企业创新,强调IPO促进企业创新之间的因果关系。因为上市企业在IPO之后有更多企业创新可能仅仅是因为存在某些特质既能迅速提升企业创新,又能让企业成功IPO。因此,本文使用倾向得分匹配和双重差分结合的计量策略来应对这一内生性问题。

基于H2,我们进一步探讨IPO 对企业创新促进作用的内在机制,我们从企业IPO 可以缓解企业融资约束和有利于企业专利发明人队伍建设两个方面进行分析。

首先如上文分析,企业IPO可以降低企业资本成本,股票市场是创新企业融资的重要渠道和优质渠道。但是不同企业在其IPO之前所面对的财务状况和资本结构不一样,IPO对他们融资约束的缓解力度也不一样。贷款是非上市企业获得资金的重要途径,但是由于道德风险等原因,金融中介往往需要融资企业提供抵押品,抵押品的规模决定了借贷的规模(Kiyotaki and Moore,1997) 。轻资产的企业由于固定资产相对缺乏,抵押担保能力较弱,他们在IPO 之前较重资产的企业受到更大的融资约束,企业IPO 对他们融资约束的缓解作用更加明显。类似的,由于国内信贷政策向国有企业倾斜,私有企业融资约束更加严重, IPO对他们融资约束的缓解作用也会更加明显。综上,如果IPO缓解企业融资约束是IPO 推动企业创新的渠道,那么IPO对轻资产企业和私有企业创新的促进作用会更加明显。我们提出以下假说:

H3: 相较于重资产企业和国有企业, IPO对轻资产企业和私有企业创新的推动作用更加明显,缓解企业融资约束是IPO 促进企业创新的重要渠道。

其次,企业IPO有利于企业人力资本,特别是企业科研队伍的建设。IPO使得企业获得大量的资金,从而企业有充足的能力去留住现有科研人才,招聘新的科研人才,并提高科研人员待遇,从而加强科研队伍建设。并且企业上市之后,企业可以通过股票期权与限制性股票激励计划,为员工提供工资之外的额外收益,与员工共享企业发展的红利。就发明者个人而言,企业上市有助于科技成果到商业产品和服务的转化,实现创新成果的经济价值,为发明者创造可观的创新收益,企业技术创新发明人会更加有动力去进行发明创新。综上,我们提出假说4:

H4: 上市有利于企业专利发明人队伍建设,这也是上市促进企业创新的重要渠道。在本文的最后,我们探讨公司治理结构导致的上市对企业创新促进作用的异质性。企业上市后,所有权与控制权分离,股东与高管目标不一致产生委托代理问题,企业高管由于自身薪酬、业界声誉、职位压力等原因,无法或者不愿做出最优的投资决策,从而导致创新这类影响企业长期发展的风险性投入减少。如果企业实行高管股权激励,或者更进一步将董事长和总经理两职合一,就能有效的联结股东和高管的利益,减少委托代理问题给企业创新带来的不利影响。所以,我们提出假说5:

H5: 相较于无高管股权激励和两职不合一的企业, IPO 更能促进有高管股权激励企业和两职合一企业的创新。

四、数据来源、变量定义和描述性统计

(一) 数据来源和处理

本文主要使用1998-2007 年中国工业企业数据库、国泰安数据库(CSMAR) 和中国知识产权局收集的专利申请数据三类数据。中国工业企业数据库覆盖全部国有和规模以上(主营业务收入超过500 万元) 非国有企业,收集了每个企业每年100 多个财务会计指标。专利数据收集了1985-2011年间所有专利申请的信息,包括申请号、申请日、公开号、公开日、IPC分类号、申请(专利权) 人、发明人、优先权号、优先权日、代理人、代理机构和法律状态等信息。国泰安数据为我们提供上市企业及其历年子公司的信息。

我们对数据进行一些预处理。首先,工业企业数据库数据量巨大,企业误报和错误录入在所难免,我们删除关键变量缺失和明显不符合会计准则的观测值。另外,我国在2002 年颁布了新的《国民经济行业分类》,为了使行业口径前后一致,我们参照Brandt et al.(2012) 对行业代码进行相应调整,并将行业限制在制造业大类。为了提高数据质量,我们进一步删除那些观测值少于5 年的企业,最后我们的企业样本包含136762 个企业的999114 个观测值。然后,我们按工业企业数据库中的企业中文名字和专利数据的申请(专利权) 人将两个数据库进行精确匹配。我们对匹配到的观测值进行检测,如果企业的所在省份与专利权人所在省份不一致,那么我们就认为这是一个错误的匹配。如果企业未匹配到任何专利数据,那么就认为该企业的专利申请数为零。在我们的样本中,12.74%的企业在样本区间内有过专利申请行为。最后,我们用国泰安数据库提供的上市公司及其历年子公司的信息来识别上市企业,我们同样用企业名字进行精确识别,我们发现356 个企业在1999-2006 年间受到了企业IPO的影响,我们把这部分企业定义为上市企业。

(二) 变量定义

相对于企业研发投入,企业专利申请量是对企业创新成果更加直接的度量,在研究中被广泛采用。本文以企业专利申请数作为企业创新的衡量指标( 具体为1 和专利申请数相加的对数,LnPat ) 。中国的专利体系将所有专利分成三大类,分别是发明专利,实用新型专利和外观设计专利。发明专利的认定最为严格,知识产权局对发明专利的新颖性、创新性和实用性都有严格的要求; 发明专利的申请人一般需要花费2 - 3 年才能获得认定,授权率在40 -50%之间。发明专利被认为是三类专利中最为优质、对企业最有价值的一类专利( 李诗等, 2012) 。因此,本文将企业发明专利申请数作为企业创新的额外衡量指标。

在本文的回归分析中,为了控制那些影响企业创新的企业特征和行业特征,我们引入以下控制变量:

Ln( AT) ,企业规模的对数,我们用企业的总资产来衡量企业的规模; Ln( Age) ,企业年龄的对数; FixAT_AT,固定资产除以总资产; Admin_AT,管理费用除以总资产; Interest_AT,利息支出除以总资产; Leverage,杠杆率,以总负债除以总资产的比值来衡量; Liquidity,流动资产和流动负债之差除以总资产; ROA,资产收益率,以企业的净利润除以总资产的比值来衡量; SOE,企业是否为国有企业的哑变量,国企为1,其他为0; EX,企业是否为出口企业的哑变量,出口企业为1,其他情况为0; EQ,测度企业盈余管理动机的哑变量,如果企业有较强的盈余管理动机为1,其他情况为0; HI,基于企业销售收入构建的赫芬达尔指数。同时为了控制市场竞争对公司创新的非线性影响( Aghion el al.,2005) ,我们在回归中控制赫芬达尔指数的二次项。在后文个别回归中,我们也控制了企业累积专利申请量的对数Stock,以及近三年企业总专利申请数的增速Pat_growth。最后,为保证数据有效性并消除异常样本对研究结论的影响,我们利用winsorize 方法,对样本上下1%的异常值进行了整理。

(三) 描述性统计

我们的样本由136762 个企业的999114 个观测值组成,其中上市企业356 个。表1报告了各变量的描述性统计结果。我们发现,绝大多数企业没有专利申请活动,这和美国的情况类似。样本中的企业平均每年申请0.18 个专利,其中发明专利0.03 个。未报告的统计量显示,上市企业的研发创新活动相对更加密集,样本中的上市企业平均每年申请2.21 个专利,其中0.68 个是发明专利。最后,样本中企业的平均年龄是12.64,拥有9.99百万的总资产,固定资产占比为0.33,杠杆率为0.59。

五、实证结果

(一) IPO前后的专利申请情况以及IPO与企业创新关系的初步结果

我们考察IPO前后上市企业的专利申请情况,我们将上市企业经过行业和时间调整的专利申请数通过图1 直观的表示出来。具体做法是将上市企业每年的专利申请数减掉当年其所在行业所有企业的平均专利申请数,然后对该差值取平均。图中,横轴上的0点为上市当年,1(-1)为上市后(前) 第一年,依次类推。我们发现,在IPO之前,经过调整的企业专利申请数没有显著的时间趋势,但是在IPO当年,企业的专利申请量有一个明显的跳跃,企业的专利申请在IPO之后均保持在一个较高的水平且有一定的增加。

在上述分析中,我们未控制除时间和行业之外的其他因素,我们现在通过加入其他控制变量,建立计量模型(1) ,考察IPO与企业创新的关系:

实证结果显示,伴随着企业的IPO,企业专利申请的数量显著增加。具体而言,上市企业在IPO后第一年比非上市企业多32. 2%的总专利申请和19.8%的发明专利申请。在IPO后的第三年,上市企业比非上市企业多38. 8%的总专利申请和25.3%的发明专利申请,具体数字较上市后第一年略有增加。所以IPO与企业创新存在显著的正相关性。我们的假说H1成立。

此外,我们也发现了一些有意思的现象。企业规模越大,固定资产占比越低,管理费用占比越高,杠杆率越低,ROA 越高,盈余管理动机越弱,企业的专利申请越多。另外出口企业和年轻企业也会有更多的专利申请。而国有企业会有更多的发明专利申请,这显示了国有企业在推进我国科技进步上的作用。最后,我们的回归结果也验证了竞争对企业创新的倒U型关系。

(二) 企业IPO促进企业创新: 基于倾向得分匹配模型的分析

回归模型(1)受到内生性问题的困扰。比如Jain and Kini(1994) 指出企业在其生命周期的特定阶段上市,而这一阶段也可能是企业创新爆发式增长的时期。本文采用倾向得分匹配模型来控制内生性问题并建立因果性。这一方法的基本思想和逻辑是,如果上市企业在IPO前与某一非上市企业完全相同,那么导致其在IPO之后与非上市企业在企业创新上的差异的唯一因素就是企业是否上市,因此这一差值就是IPO对企业创新的影响。PSM模型通过将高维度的企业特征转化为所谓的倾向得分,为我们寻找与上市企业相似的非上市企业提供了一个可行的策略.

我们发现,无论被解释变量是企业总专利申请数还是发明专利申请数,处理组企业和控制组企业无显著差异。实证结果表明企业IPO推动了企业创新,具体来说,处理组企业在上市后第一年比同期控制组企业多9.1%的总专利申请,在上市后的第3 年,这一数字已经增长到26.1%。综上,基于PSM 配对样本的DID 回归结果支持假说H2: 企业IPO促进企业创新,并且这种促进作用随时间的推移而加强。

(三) 企业IPO促进企业创新的机制分析

1. IPO促进企业创新的机制分析: 缓解融资约束

为验证假说H3,我们首先利用企业上市前一年的信息对企业进行分组。如果上市企业固定资本占总资产的比值大于中位数,那么我们认为这个企业为重资产企业,并根据PSM配对情况将与其配对的非上市企业也划归到重资产组,其余企业为轻资产企业。

类似的,我们根据上市企业上市前一年的所有制性质将PSM 配对样本分为国有企业和非国有企业两组。实证结果表明,相较于重资产企业和国有企业,轻资产企业和私有企业在上市之后有更多的专利申请,IPO对轻资产企业和私有企业的企业创新推动作用更大,假说H3得到验证。

2. 企业IPO促进企业创新的机制分析: 专利发明人队伍建设

我们发现上市企业和非上市企业在人均专利申请量的变化上无显著差异,但是上市企业专利发明人的人均发明专利申请数增加更多,且这一差异在10% 显著性水平显著。

综上,IPO使得上市企业有更大的专利发明人队伍,且他们在高质量专利(发明专利) 的生产上变得更加有效率。综上,我们验证了假说H4。

 (四) IPO对企业创新异质性影响的讨论——兼论激励机制的作用

回归结果表明,相较于无高管股权激励和非两职合一的企业, IPO对有高管股权激励的企业和两职合一企业的促进作用更大。假说H5得到验证。

六、结论

企业创新是企业竞争优势的决定力量,是一国经济增长的源泉,因此,对企业创新的研究一直是学术研究的热点。本文结合中国工业企业数据库和国泰安数据库,构造了一个包含上市和非上市企业的独特样本。通过研究两组企业在上市前后的专利申请情况,考察IPO对企业创新的影响,探讨了IPO对企业创新的促进作用。我们结合倾向得分匹配和双重差分方法较为严格的建立了两者间的因果关系。同时,本文进一步探讨了IPO促进企业创新的机制,我们发现IPO缓解融资约束和有利于企业专利发明人队伍建设是IPO促进效应的重要原因。最后,本文通过对公司治理结构差异所带来的IPO效应异质性的研究,探讨了公司激励机制在其中扮演的角色。本文揭示了资本市场服务企业创新的内在机制,为现阶段我国资本市场建设和创新发展战略实施提供了政策借鉴。后续研究可以尝试工具变量法或者使用断点回归设定来进一步解决IPO内生性这一问题。IPO是否通过其他渠道影响企业创新,也有待进一步研究深化。

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