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IMI锐评 | 麻辣粉(MLF)加量了,货币政策要宽松?

时间:2018年6月11日 作者:IMI 

导读:

6月1日,央行宣布决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+和AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿...阅读全文

6月1日,央行宣布决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+和AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券)、优质的小微企业贷款和绿色贷款。6月6日,央行开展中期借贷便利(MLF)操作4630亿元,期限1年,利率3.30%;对冲到期后余额新增2035亿元。

央行系列举措引起市场广泛热议,扩大MLF担保品范围用意何在?央行是在向市场释放流动性么?带来的影响有几何?未来货币政策未来又将走向何方?IMI研究团队成员对该热点问题进行了深入的分析和解读。

 

1、MLF现状:绝对量有余结构性不足

MLF是中央银行采取抵押方式,通过商业银行向市场提供中期基础货币的货币政策工具,起到定向利率引导以及补充流动性缺口的作用。

IMI研究员张瑜分析,目前MLF存量4万亿,商业银行持有的国债+国开+政策性金融债总计16.6万亿(旧口径下的可质押担保品范围),估算整体质押率仅为24%,明显低于央行的公开操作的质押率(SLF为例在75%-100%)。并非是目前合格担保品绝对量不够而倒逼扩围。

IMI研究员王剑也认为,大多MLF以政府债券为担保,几乎未听说以信用债或优质信贷资产为担保。因此,全行业看并不存在所谓的“担保品不足”情况,银行有充足的政府债券做担保,可能仅有部分手里政府债券不多的小银行存在这一现象。且近期MLF利率为3.30%(1年期),对于流动性充裕的大型银行几乎没吸引力,小银行因为大多不是一级交易商,无法向人行直接申请MLF,存款等负债情况不佳的中型银行参与最多,成为了拿MLF的主力,而真正在基层支持三农、小微的中小银行,其实很难拿到MLF。

 

2、扩大MLF担保品范围,究竟为何?

在关于此次扩大MLF担保品范围答记者问上,央行表示其调控的主要考虑一是利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,缓解小微企业融资难、融资贵问题,二是促进信用债市场健康发展,三是可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

IMI研究员彭俞超等分析指出,央行此番政策重在结构性目标。传统观点认为,货币政策“管总量”,财政政策“管结构”。然而,近年来在我国经济结构性转型、全力推进生态文明建设的背景下,能够“管结构”的货币政策受到监管者的青睐,支持绿色发展的货币政策便是其中之一。此番人民银行定向扩大担保品范围,将直接有利于持有较多绿色债券、绿色信贷的商业银行扩张其业务,也将激励其它商业银行持有更多绿色债券、绿色信贷,进而促进绿色债券、绿色信贷的发行发放。而更多的绿色债券、绿色信贷发行发放,便意味着更多的经济项目绿色化,这将最终有利于我国的绿色可持续发展、实现经济转型的结构性目标。

IMI研究员李虹含指出:这次对金融市场释放的流动性并非通过定向降准模式,而是通过公开市场操作。显示了数量型货币政策工作向价格型货币政策工具过渡的央行政策操作意图,进一步完善了央行货币政策操作框架。而且,根据6月1日新的中期借贷便利担保范围,如果央行想要通过增加投放MLF释放流动性,部分金融机构可能面临担保品不足的窘境,这次扩容增加了小微企业、绿色和“三农”金融债券和领域贷款,同时将中低评级信用债也纳入担保品范围,为央行后续操作留足余地。这次央行的操作,很明显央行希望引导金融机构加大对小微企业、绿色和“三农”领域的支持,体现“结构性去杠杆”意图。这展现出去杠杆背景下,对于重点领域融资的结构性支持,同时符合一季度货币政策执行报告中的“稳增长、调结构、防风险”。MLF抵押品范围的扩容和此次公开市场操作可以看到政策层面希望引导资金更多流向普惠金融领域以及信用债领域。

王剑分析称,央行一直以来想方设法增加各种广义再贷款(再贷款、MLF、SLF、PSL等)的担保品范围,以便让更多中小银行能够参与。换言之,这个政策的初衷,并不在于提高MLF总量,而在于优化MLF的申请银行结构——缓解了部分金融机构担保品不足的问题,支持中小银行多申请MLF去支持三农、小微。

 IMI研究员张超认为,央行用“温和”的工具缓释了银行经营压力。MLF担保品扩大具备了结构性(支持特定领域)与广泛性(全部存款类金融机构)的特点,但不具备期限替换的特点,所以可以理解为一次“弱结构性降准”。另一方面,2018年以来信用违约事件有升级之势,从“国”向“民”不断扩散,盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,新一轮信用违约潮正在出现,对中国金融体系,特别是银行体系造成了不小的冲击,严重影响了银行的资产质量。综合上述两方面的原因,银行经营压力和银行资产质量压力都使得央行有必要采用适当“弱降准”的方式予以应对,而在这种情况下,扩大MLF担保品范围的做法成为较为稳妥的选择。

张瑜表示:央行此举在一定程度上增加了可投放流动性规模,释放了呵护债市稳定发展信号。资管新规落地后,虽然整体市场反应比较平稳,但随着信用违约事件出现,整体信用利差走阔明显,AA+ – AAA的等级利差走阔15BP,AA – AAA的等级利差走阔20BP,表明AA+、AA受冲击更明显,配合今天为抑制过度融资而同时颁布的《银行业金融机构联合授信管理办法》,低等级主体融资将会更为困难,此时央行配合扩围有一定的对冲效应,适当增加AA+、AA等级信用债流动性,攻守兼备。

IMI副研究员孙超认为:在近期信用事件多发的背景下,市场预计央行的态度可能发生了转变,政策逐渐倾向于维稳金融市场,引导资金流入普惠金融领域和信用债领域。但孙超同时认为,但MLF担保品扩容难以扭转低等级信用利差走扩的趋势。目前仅是一级交易商方可从央行申请MLF,并且受制于商业银行法,非银机构不能直接拿钱。同时低等级信用债折扣率比较高,操作成本大,对于一级交易商中的银行而言,使用低等级信用债的机会成本较高,低等级信用债利差走扩的趋势难以出现实质性的改善。

 

3、未来货币政策走向何方?

美联储在2008年面对金融危机挑战时,就采取了扩大合格抵押品范围,纳入次级债的宽松货币政策,随着央行扩围后超额续作MLF,市场不禁探讨,这是中国版的QE么?未来还会降准么?

IMI特约研究员,交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为,MLF“扩抵”不能算QE,量太小了,而且,中国债评级不太规范,低评级的品种不多。同时,以低评级质押,利率会提高,甚至高出不少。以低评级债做质押的银行会感知到风险。

IMI特约研究员,华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈也指出,此次央行组合拳只是一个技术性调整,因为麻辣粉在投放过程中需要抵押物,银行间市场不够发达供给不足,市场的利率债与高等级债有限,所以央行扩大抵押品的范围,这和货币政策松与紧,或者说和QE没有必然联系。但这也确实反映出现在流动性投放中的问题:随着公开市场的操作越来越多,过度依赖麻辣粉的投放会遭遇瓶颈,未来可能在货币政策调整稳定中性的前提下,类似置换式降准也许会成为常规性的调整方式。按照现在的政策思路,即使不从总量的货币政策松紧角度,从如何让货币政策工具更加优化来看,降准将可能是常用的一种方式。

俞超等分析指出,此次扩大MLF担保品范围,有效地践行了结构性货币政策的理念,能够定向支持经济中的特定领域,并非货币政策宽松的表现。在总体稳健的货币政策下,开展结构性货币政策操作,将有助于宏观经济平稳且健康地运行。

认为:货币政策微调仍有期待。6月即将进入信用债到期高峰,高达3万亿左右,同时二季度抢工效应下的生产反弹面临着后劲不足,叠加外围贸易冲突依然反复,扩内需+债转股需资本金+防风险+平滑流动性的考量下,进一步降准概率较高。

孙超认为:央行这一决定也意味着MLF仍将继续担当补充中长期流动性的重要工具。当前经济依旧平稳运行,银行间流动性整体宽裕,而海外联储加息在即,欧央行再起退出QE讨论,时点相对敏感,并非提升货币供应较好的时机,货币政策依旧维持着稳健中性的态势,预计短期内再度降准的概率有所下降。

 

知识小百科:2014年9月,中国人民银行创设了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility,MLF)。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放,金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用,通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响,引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金,促进降低社会融资成本。截止2018年5月末,全国MLF未到期余额是4.017万亿元。

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