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张明:控风险还是稳增长?——“三难选择”下的艰难权衡

时间:2018年6月26日 作者:Zhang Ming 

导读:

中国经济的“三难选择”经济学当中最著名的三难选择是“蒙代尔不可能三角”,即一国无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三个目标。我们认为,当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的...阅读全文

一、中国经济的“三难选择”

经济学当中最著名的三难选择是“蒙代尔不可能三角”,即一国无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三个目标。我们认为,当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡,也即充满不确定的外部环境,经济稳定增长与系统性风险防控。落实到政府宏观政策层面,则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。

在这个政策三角中,坚持对外开放似乎已是既定的政策选择。例如,今年习主席在博鳌论坛上关于新一轮对外开放的表态,表明了中国不会再走封闭性发展老路的态度。这就意味着,中国经济的发展将不可避免地受到外部环境变动的影响:如果外部环境相对平稳,则国内政策有较大的空间可以在稳增长与防风险之间平衡;而如果外部环境不确定性较强甚至出现较大动荡,则国内政策在稳增长与防风险之间将很难兼顾,从而或者不得不暂时放弃其中一个目标,或者不得不在两个目标上都进行一些妥协。

1.1 海外三大风险:贸易战,油价与金融市场

2018年,中国经济面临着来自海外的三大风险:一是美国掀起的贸易战可能缩减中国的贸易顺差,降低净出口对经济增长的贡献。从中长期来看,这还意味着美国对华的“遏制”战略将使得中国未来面临更加复杂的外部形势。二是中东地缘政治冲突可能导致原油价格持续攀升,这可能显著推升中国的PPI增速。此外,油价上涨也可能抬升美国通胀预期,进而加快美联储加息缩表的步伐,这将对国内货币政策形成掣肘。三是海外金融市场今年以来面临较大的剧烈波动,随着中国金融市场与外围联动性的增强,国内市场波动性也可能随之上升。

1.1.1 贸易之困:净出口缩减与中长期遏制

美国掀起的中美贸易战可谓是上半年牵动资本市场神经的最重要事件之一。中美两国的贸易博弈大致经历了如下重要事件:中美双方宣布互加关税清单;美国制裁中兴通讯事件;双方第一次谈判无果而终;第二次谈判发布联合声明,但美国“变脸”宣布仍将加征关税;第三次谈判中方声明“不打贸易战”的底线。从目前的情况看,中美双方的应对措施都停留在口头阶段,实质性制裁措施尚未全面落地。在中美贸易冲突愈演愈烈之时,美国也将战火燃烧到了其他国家,甚至包括其盟国。例如,美国对韩英意西土5国征收钢铁反倾销关税,对欧盟、加拿大、墨西哥征收钢铝关税;但同时也受到各国的强硬反击:加拿大和欧盟均表示将对美国征收报复性关税,墨西哥则表示将对美加征关税并诉诸WTO。

当前,贸易战呈现出明显的反复与蔓延态势,而特朗普政府的态度变化莫测,也使得贸易争端的走向存在较大的不确定性。但无论如何,贸易战对中国经济都将不可避免地造成负面影响。我们在此前的宏观报告中推演了贸易战发展的三种路径:“不打”“小打”和“大打”。从当前的情况看,贸易战无论以何种路径演变,对中国经济都存在不同程度的负面冲击。

“不打”扩大进口,顺差收窄。如果中方主动让步,则可能主动增加对美国进口,以及加大国内金融市场及其他部分行业的开放力度;从日前中美二次谈判后中方声明来看,这种情况成立的底线是“不打贸易战”,则美国可能放弃对中国产品加征关税。那么,这种情景对中国经济的影响将主要表现在进口上:进口的增加将可能收窄中国的贸易顺差,净出口对经济的贡献将有所减弱。尽管中国可以通过进口的结构性调整进行对冲,但考虑到国内当前“扩大内需”的政策导向与此前相继调低汽车、部分药品、消费品关税的政策动向来看,年内进口强于出口、贸易顺差收窄将是大概率事件。

“小打”冲击出口,顺差收窄。如果中美双方在局部领域冲突升级,可能表现为双方互加关税,则双方的出口相关行业都将受到一定冲击。我们此前的五维度分析表明,中国的电气设备、机械、钢铁、有色金属制品、塑料橡胶与化工这六大行业遭遇美国贸易制裁的概率最高,这些行业的出口将由于关税提升而萎缩。另一方面,中国可能通过农产品、运输设备、大宗商品等商品贸易、旅游等服务贸易进行反制。这种情景对中国经济的影响主要表现在出口上,同样将造成贸易顺差的收窄,且相关行业的生产将由于外需萎缩而受到压制。

“大打”全面冲击经济。如果中美双方争端从贸易摩擦扩展到其他领域,可能对中国经济带来全方位的影响。美国可能采取的措施包括:①将贸易制裁扩展至投资;②切断从美国到中国的人力资本与技术传递;③大力拉拢欧、英、日等国,在多边层面针对中国采取一致性措施;④在朝核、台海与南海问题上大做文章。中方的反制措施则可能包括:①对美国在华直接投资差别对待;②降低中国金融市场对美国金融机构的开放程度;③针对美国对华出口商品的全面制裁;④人民币兑美元汇率的显著贬值;⑤停止购买甚至显著减持美国国债;⑥在台海、南海等问题上予以坚决回击。这种情景下,中美争端将从贸易领域贸易蔓延到投资、金融甚至政治领域,其对中国经济的影响是全方位和中长期的。

更值得注意的是,本轮中美贸易争端的愈演愈烈,背后实际显示了美国对华战略从“接触”到“遏制”的转变,这集中表现在:2017年底最新的美国国家安全报告将中国列为最重要的潜在竞争对手;美国精英阶层已经形成“即便牺牲掉一些短期利益,也要遏制中国上升的势头”的共识。这意味着,中美双边冲突将长期化与复杂化。从更长远的视角来看,这很可能标志着中国自加入WTO之后相对和平友好的外部环境、及由此带来的经济发展战略机遇期宣告结束,未来中国需要面临的可能是更为复杂严峻的外部形势。而在缺乏外需支撑、技术后发优势减弱、人口红利衰减的情况之下,中国亟需切实推进新一轮的改革开放,以实现经济结构与增长动力的转型。

1.1.2 油价之惑:地缘风波推升油价

2018年以来,从库尔德地区公投,到沙特国内的政治清洗;从叙利亚地区的美俄博弈,到美国宣布退出伊朗核协议,中东地区地缘政治冲突此起彼伏。作为全球原油的主要供应地区之一,中东地区的动荡直接推升了原油价格:WTI和布伦特原油价格分别从去年底的60.4美元/桶和66.5美元/桶,一度升至71.5和80.3美元/桶的高位,近期有小幅回落。截止到2018年6月7日,WTI和布伦特原油价格分别收报65.5和75.4美元/桶,较去年底上涨8.4%和13.4%。对比历史水平,原油价格当前仍处于中游位置,若全球经济尤其是美国经济复苏尚能延续,或者中东地区出现较大的地缘政治动荡,原油价格的进一步上行将是大概率事件。

市场对于原油价格推升通胀的逻辑总是津津乐道,而原油价格与美国CPI的相关性的确非常高;但对中国这个能源结构仍以煤炭为主的国家而言,油价与通胀之间的关系可能并没有这样直接。

原油价格对中国通胀的影响主要通过两个链条实现:第一,国际原油价格上涨,发改委上调国内成品油价格,进而导致CPI交通通讯分项中的燃料分项上涨,从而推升CPI同比水平。但CPI交通通讯类分项在CPI中占比偏低(约10.5%),致使油价对CPI的影响较为有限。第二,原油价格上涨推升中国进口原油价格,以原油作为原材料的相关工业品价格上涨,推动PPI同比上涨。PPI的上涨再逐渐向CPI传导,但近年来这个传导渠道并不十分顺畅。

根据上述逻辑,我们以WTI原油价格当前65美元/桶左右的水平作为基准,计算了多种情境下油价对CPI和PPI的影响。可以看到,即便油价升至120美元/桶左右的前期高位,对国内CPI的影响也仅0.2个百分点左右,而对PPI的影响相对更大。因此,不必过于担忧原油价格上涨对国内CPI的推升作用,而油价上升对PPI的带动、及对原油上下游相关产业的影响可能更值得关注。不过值得一提的是,国际原油价格上升可能快速推升美国通胀,进而导致美联储货币政策紧缩节奏加快,这也将对中国央行货币政策的抉择形成一定制约。

1.1.3 动荡之忧:海外金融市场动荡与国内的联动

2018年外部环境对中国经济影响的第三个重要因素就是金融市场的动荡。海外金融市场的动荡可能通过市场情绪、跨境资本流动及汇率变动预期向中国国内传导,进而引起国内市场的波动。

近年来随着中国金融市场的发展完善和开放程度的加深,其与海外市场的联动性在显著增强,这从股、债、外汇等几个市场都可见端倪。股票市场方面,上证综指与标普500的相关系数在波动中呈现中枢抬升的趋势;而通常在海外市场出现剧烈波动之时(VIX指数显著上升),其相关系数会出现明显地上升(如08年金融危机前后),这一特征在2018年也得到了印证:一季度国内股票市场受到美股剧烈震荡的冲击相当显著。债券市场方面,中美10年期国债收益率从2013年左右开始同步性大幅提高;我们统计了不同时间段中国10年期国债收益率与海外发达经济体10年期国债收益率的相关系数,也能够观察到明显的提高迹象。外汇市场方面,811汇改之后,人民币兑美元汇率中间价形成机制经历了多次反复调整,尤其是在“收盘价+一篮子”双目标定价机制形成之后,人民币兑美元汇率与美元指数的相关性也在显著提升;近两月来人民币兑美元汇率的温和贬值则是直接受到美元指数走强的影响。

海外金融市场的动荡加剧与国内金融市场的联动性加强,无疑构成了国内股债汇市场的明显压力,2018年下半年这种状况可能仍然延续。美国经济虽已逐渐步入本轮复苏的中后期,但当下其增长态势仍然良好,且特朗普的减税与基建计划均有望进一步支撑经济的扩张;美国通胀预期仍在上行,叠加原油价格的抬升对通胀的影响,预计美联储加息缩表的进程也将延续(美联储刚刚在6月议息会议后再度加息,且点阵图显示年内加息次数上升至四次)。因此,美国长端利率仍有抬升空间,美债的调整不言而喻,这对中国国内货币政策的放松与10年期国债收益率的下行均构成制约。长端利率的上行又将对股票市场形成压制,对于估值并不便宜的美股而言,其年内仍然存在剧烈调整的压力,国内股市则可能在恐慌的情绪下受到波及。美元指数近两月来的单边上行可能转为震荡,但整体仍然维持强势,也将为人民币汇率构成一定的贬值压力。

1.2 国内的三难选择:内外交困下的政策路径

如上文所述,当前中国经济发展面临的“不可能三角”是外部环境不确定性,稳增长与防控系统性风险;落实到政府宏观政策层面,则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。在坚持对外开放为既定政策选择的前提下,中国经济发展将不可避免地受到外部环境变动的影响。当外部环境不确定性较高甚至出现较大动荡时,国内政策稳增长与防风险之间将很难兼顾,甚至不得不暂时放弃其中一个目标,或者在两个目标上均打一定折扣。

1.2.1 历史与现在:同样的“三难”,不同的选择

回顾近二十年来中国经济的发展,中国两次外部环境出现动荡的情况下都因难以承受经济增长失速之痛而选择了稳增长为主的政策目标,而使得国内政策的抉择错失了改革机会,并进一步加剧了系统性风险的积累。

一次是2007-08年。发端于美国的次贷危机很快演变为席卷全球的金融危机,全球经济与金融市场均受到重创,各发达经济体开始纷纷采用宽松的货币政策来摆脱危机:在政策利率降无可降之后,以美联储为首的发达经济体央行创设出“量化宽松”的货币政策进一步拯救衰落的经济。彼时,中国经济与金融市场也受到波及,股票市场持续大幅下跌,而宏观经济也创出单季负增长。在这样的情况下,国内原本按部就班推进的国有企业股份制改造、放开市场准入等改革进程被打断,政府祭出了著名的“四万亿”经济刺激政策,旨在稳住经济下滑的态势。同时,政府相继通过下调房地产相关交易税费及利率、放开二套房限制等政策,全面刺激楼市,催生了一波房价上涨。这一轮稳增长政策使得中国经济增长得以在金融危机中“独善其身”,但却打断了原本的改革进程,并造成了日后部分行业的产能过剩与房地产泡沫的积累等一系列问题。

另一次是2013-14年,政府与监管部门开始主动清理和化解一部分风险:2013年的“钱荒”是央行有意通过收紧流动性打击银行体系同业业务乱象;2014年开始进行的地方政府债务清理甄别与预算法修订,也有意将城投平台与地方政府切割开来,规范地方政府的举债。但是,2013-14年,美国经济增速震荡攀升,美联储宣布将逐步缩减购债规模、退出量宽政策;美元指数大幅走强,美国10年期国债收益率在2013年初大幅上行至3%左右后高位震荡,美国股市则在2014-15年出现了区间震荡行情。外部环境的变动与国内经济下行压力的逐渐增大,使得防风险与调结构的政策再度让位于稳增长:中国央行货币政策从定向宽松到普遍宽松,充裕的资金环境相继催生了2014-15年的股票牛市,2014-16年的债券牛市与2015-16年的房地产牛市;泛滥的流动性也使得“金融空转”的现象愈演愈烈,持续推高了金融部门的杠杆率水平;为了实现稳增长的需要,原本要求与地方政府坚决分割的城投平台,其发行限制也有所放松,使得城投债发行量在2016年创出历史新高,也有力支撑了基建投资的高速增长。最终,中国经济陡峭下行的态势被稳住,经济增速在7%附近呈现窄幅波动的态势,但付出的代价是宏观经济四部门杠杆率的全面抬升,以及系统性风险不断累积。

当前中国经济面临的内外部状况与2013-14年极其类似。从外围来看,美国经济增长同样也经历了连续几个季度的持续复苏,通胀预期抬升,美联储货币政策持续收紧,美元指数走强;美国10年期国债收益率冲高并突破3%的关键点位后呈现高位震荡,美国股市则呈现了数年来未见的剧烈波动。从国内来看,宏观经济在2016-17年的短暂回暖后显得后继乏力,经济在投资与外贸的拖累下再度面临下行压力。与此同时,十九大报告将“防范系统性风险”作为三大攻坚战之首,2017年持续1年的金融严监管与去杠杆政策,有望从金融领域扩展到实体领域。我们观察2018年上半年的宏观政策,已明显体现出在稳增长与防风险之间调整和平衡的意味:货币政策“价紧-量松”,财政政策“收地方-放中央”,产业政策“控地产-兴创新”,监管政策“方向仍强-边际松弛”。可以看到,收紧的政策都进行得相对坚决,而放松的政策则大多是边际上的调整,且政策力度相对温和。因此,我们认为在中国宏观经济政策的“三角”选择当中,当前政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长。

1.2.2 风险与化解:切实完成“防风险”攻坚战

“防范系统性风险”作为十九大报告正式提出的三大攻坚战之一,一直是2018年以来宏观调控和金融监管政策的首要目标。从年初至今,防范化解系统性风险的政策到了全方位地推进,并取得了相当显著的效果。

在防范金融风险方面,去年开始公开征求意见的诸多金融严监管措施在今年纷纷进入正式文件出台与落地的阶段,以资管新规为代表,金融去杠杆由预期进入了实操阶段。年初至今,社融当中的委托贷款和信托贷款增速进一步走低,存量规模也开始了调整,非标融资缩水严重。2018年一季度,商业银行整体资产负债率、流动性比例,拨备覆盖率进一步改善,广义信贷增速(资产规模增速)大幅下降,不良率保持基本平稳。

在防范地方政府债务风险方面,中央相继出台了194号文和23号文,继续践行“开正门堵偏门”的原则,切断其灰色融资渠道的同时规范其正规融资渠道,并加大了对PPP项目的规范和清理退库工作。截止到2018年5月,通过持续推进的地方政府债务置换,非政府债券形式存在的政府债务已从去年11月的1.9万亿降至今年5月的1万亿左右;对PPP项目的清理也初显成效,PPP项目总数从去年的1.44万个降至当前的1.25万个,总投资额从去年的18.2万亿降至16.9万亿。

在防范房地产风险方面,政府房地产调控政策仍未放松,并在地产供需双方均加强了信贷管控:一方面加强对个人住房按揭贷款的限制(例如上浮按揭贷款利率等),另一方面则加强对房地产开发企业的贷款限制,重点整治资金违规流入房地产市场的现象。从结果来看,房地产价格趋于稳定,一二线城市二手住宅价格增速整体趋降,三线城市二手住宅价格趋稳。房地产销售逐步回落,过去两年火爆的房地产市场有所降温。

但与此同时,防风险与去杠杆的政策引发的一系列经济问题也格外令人担忧。这在宏观上表现为社融余额和广义信贷增速的大幅回落,并对短期经济增长形成较大的下行压力;而在微观上则表现为企业面临的融资困境,以及由此引发的信用债“违约潮”。

1.2.3 防风险走得太快,下半年经济增长面临较大考验

防风险与去杠杆的政策高歌猛进的同时,广义信贷的剧烈收缩与企业违约事件的频发成为上半年资本市场关注的焦点。市场开始担心防风险政策的“超调”效应会引发新的风险。

1)如何看待社融和广义信贷增速的下降?

年初至今,社融及其中的非标融资分项增速出现了显著的下降。截止到2018年5月,社会融资规模余额增速从去年底的12%大幅下降1.7个百分点至10.3%,其中,人民币贷款余额增速小幅回落0.6个百分点至12.6%,委托贷款余额增速大幅下降9.3个百分点至-3.4%,信托贷款余额增速大幅下降19.9个百分点至16.0%。我们认为,社融数据的剧烈收缩,所反映的并非社会融资需求的下降,而是防风险政策及由此带来的“信用供给”的收缩:

第一,防风险和强监管的政策,尤其是资管新规的正式落地,阻断了企业通过非标资产进行融资的渠道。但是,这部分表外融资却难以顺利回到表内。原因在于,通过非标进行融资的企业普遍资质较差,非标融资渠道被阻断之后,很难通过表内的其他渠道(如贷款、发债等)进行融资,因而导致资金链出现了断裂。第二,银行本身存在风控指标与信贷额度的限制,尤其近年来央行通过MPA框架加强了宏观审慎监管,对于银行的风险防控愈加严格。在这样的背景下,即便银行有心放贷,恐怕也很难有足够的空间来承接规模庞大的非标融资回表。第三,在企业因资金链断裂而频频发生信用违约事件的情况下,银行自身风险偏好下降而存在惜贷的情况,这使得一些低资质的企业更难融资。

因此,今年以来的广义信贷收缩所体现的并不是融资需求下降,而是融资渠道的受阻、信贷额度的控制(供给受限)、银行自身风险偏好下降造成的信贷“供不应求”的局面。尽管企业仍有融资需求,但贷不到款、发不出债,进而造成资金链的断裂。一个佐证是:在一季度短端流动性相对宽松,以及长端10年期国债收益率大幅下行的情况下,信用债收益率仍在高位震荡,人民币贷款加权平均利率亦有所抬升,都说明了实体企业融资需求得不到满足的状况。

2)如何看待实体企业的“违约潮”?

首先,市场情绪实际上放大了这次“违约潮”的严重程度。与2016年相比,当前的信用债违约从数量和规模上并非“空前”,只是当前债券市场利率处于高位,加上违约事件的突发性和不可预测性,使得市场恐慌情绪较为浓重。

其次,债券违约的出现并不是坏事情。当前中国债券市场市场发展尚不完善,债券违约率与国际相比仍然偏低;2014年刚性兑付才刚刚打破,市场投资者对于信用债、尤其是有政府隐性担保的城投债,仍然存在着兑付信仰;违约事件的增加有助于债券市场投资者建立风险意识,债市违约的常态化将有助于市场向着规范和完善的方向发展。

不过,此次违约发端于融资渠道的全面收紧,的确存在“错杀”的可能性。这些再融资受阻、资金链出现问题实体企业当中,有一部分是长期经营不善、通过借新还旧勉强维持企业运作的,这些企业本身就应当被淘汰;但也有一部分是正常经营、通过融资开展业务和扩大再生产的,由于融资渠道(尤其是非标融资渠道)的“一刀切”,造成了这些本身做实事的企业同样面临了融资困难。

3)信贷环境收缩对宏观经济的负面影响逐渐显现

相对于企业违约事件的增多,信贷环境收缩对于宏观经济的负面影响可能更值得关注。三大需求当中,投资与信贷的关系最为密切;而年初至今,我们已经观察到固定资产投资增速的持续回落。

基建投资方面,考虑到基建投资资金的最主要来源包括财政预算、地方性政府基金、政策性银行(政金债与PSL)和城投平台(城投债、非标等),而当前财政支出累计增速10.3%,政府性基金支出增速48.9%,PSL资金投放累计增速48.3%,政金债净融资额累计增长47.9%,城投债1-5月净融资额2552亿元,大幅高于去年同期的-106亿元;因此,非标融资的大幅缩减恐怕是基建投资增速大降的主要原因。房地产投资方面,剔除土地购置费用延期支付的影响,建安投资增速已经显露出明显的疲态;可见由于房地产企业资金链收紧导致年内房地产投资后继乏力。三大投资中仅制造业尚属稳定,但其已持续在4-6%的低位盘整了超过一年时间,对投资的边际贡献较小。

如果将固定资产投资的下滑线性外推,再考虑到净出口对增长的贡献大大弱于去年,消费仅能维持平稳,信贷环境收紧所导致的投资下滑,将严重拖累中国经济的增长。

1.3 结论:坚持防风险方向,政策应微调对冲

综上所述,防风险与去杠杆的政策的确为短期经济带来了一定的局部风险和下行压力,而外部环境的动荡也进一步增大了中国经济形势的复杂性。在中国经济再度面临“三难选择”的时候,我们认为政府的政策抉择应当在保持防风险定力的基础上,进行微调和对冲。

第一,保持政策定力,坚持防风险的大方向不变。防范系统性风险作为“三大攻坚战”的首要任务,应当继续坚决推进。既有的严监管政策不能因为出现了局部调整压力就出现倒退,例如对非标融资的规范化,对城投平台与地方政府之间的坚决分割,对房地产行业“房住不炒”的政策导向等等。如果在这些政策上再度放松,那么我们在“三难选择”中重走了老路,最终可能暂时稳住了增长,但又掩盖了问题、积累了风险。

第二,政策需要微调,以避免引发系统性危机。从当前的情况看,政府可能确实低估了金融、地方政府、房地产三大领域防风险政策同时落地的叠加效应,实体企业违约频发与资本市场风声鹤唳的现状可能超出了政策预期。因此,需要一些政策微调来对冲当前全面紧信用造成的融资困境。如上所述,在坚持防风险与严监管的政策前提下,对融资渠道的限制可能很难放松;但可以从其他角度进行政策微调:一是适当放开表内信贷额度。在非标渠道阻塞之后,表内信贷与经济增长的关系本来就应当重新理顺;目前已有媒体报道称,政府已向国有银行发放了额外的信贷配额;这将有助于拓宽非标回表的空间。二是货币政策可以适度边际放松。这能够在货币市场上对银行提供一定的流动性支持,减轻银行在业务调整中的资产负债表收缩压力,提高银行的风险偏好,扭转当前银行惜贷的现状。

第三,短期阵痛不可避免,机会在风险出清之后。总结2018年政府上半年的宏观经济政策,在坚持对外开放政策的前提下,我们认为政府防风险政策的优先级仍然要高于稳增长。这也意味着,今年下半年宏观经济的进一步回落将是大概率事件。在去杠杆和化解系统性风险的进程中,短期的阵痛几乎是难以避免的,这可能表现在经济增速的下行、违约企业的增加、资产价格的下跌等等。但是,随着防风险政策的逐步推进,风险的出清有利于为中国经济的中长期增长奠定良好的基础,也将为相应的资产提供更好的投资机会。

最后,中国作为世界第二大经济体,随着经济体量的不断增大,经济增速的回落是客观规律,对此应当理性看待。而值得一提的是,即便考虑到2020年GDP翻番的目标,在我们预测2018年GDP增速6.6%的前提下,未来两年仅需6.2%的增速就可以实现,后续经济增长的压力并不大。因此,尽管当前外围风云变幻,内存经济压力,但中国宏观政策应当保持定力,切实落实各项防风险措施,为中长期经济增长奠定健康的基础。

专题1:关于去杠杆的几点思考

2018年初至今,防风险政策所带来各部门剧烈的去杠杆效应,受到市场的高度关注;对于去杠杆的结构性问题,去杠杆应当搭配怎样的货币政策,也引发了市场的热烈讨论。对此,我们有如下几点思考:

第一,实体企业杠杆是否应该去?应该,但此次政策效果可能已超出政府预期。从目前宏观各部门的杠杆率来看,企业部门的杠杆率仍然居高不下。但是,我们倾向于认为此轮防风险和去杠杆政策,实体企业原本不是政策的重点目标。企业杠杆率从2016年开始已经逐步下降,加上供给侧结构性改革使得企业盈利状况出现了显著改善,实体企业去杠杆本身就在按部就班地进行当中。而从政府的政策来看,防风险政策实际上针对的是金融体系内部的风险、房地产泡沫风险和地方政府债务风险;而在化解这三项风险的过程当中,实体企业受到的冲击最大:金融机构业务调整带来的融资渠道受限甚至被“掐断”,使得实体企业直接“中枪倒地”;地方政府隐性担保的清理,使得相关的城投企业融资困难;调控政策暂时控制住了房价,但房地产企业却陷入了资金困境。

第二,去杠杆的结构性问题:去了民企而未去国企杠杆?这是由国企与民企本身的性质区别造成的。国有企业尽管效率低下,但规模大,存在所有制优势,以及地方政府的隐性担保预期;民营企业尽管效率高,但由于缺乏所有制优势和政府隐性担保,运营风险可能更大。这在货币环境宽松之时,两者面临的融资状况可能差异不大;但在货币环境收紧时,银行必定优先选择资质更高、运营更安全的国有企业。因此,去杠杆的政策使得杠杆率本身已经不高的民营企业杠杆率加速下降,而杠杆率偏高的国有企业债务状况并未有显著改善。除非政策通过窗口指导定向收紧对国有企业的信贷额度,或者彻底消除国有企业的所有制优势、切断政府对国有企业之间的隐性担保;否则,通过紧信用去杠杆而最终造成“结构性去杠杆”结果是无法避免的。

第三,去杠杆的有效手段:债务/GDP,债务/资产,是减记分子还是做大分母?衡量杠杆率的指标一般有债务/GDP和债务/资产两种。目前,市场对于去杠杆的手段存在分歧:是通过偏紧的货币政策减记分子来降杠杆,还是通过偏宽松的货币政策做大分母来降杠杆?很显然的,减记债务要建立在GDP或资产不会收缩的前提下,否则杠杆率可能越去越高。

我们讨论几种货币政策的搭配情况:

①宽信用+宽货币:宽信用的环境下,债务会逐渐增加,并且由于融资环境偏松,资金成本较低,企业融资进行扩大再生产的意愿更强,宏观经济的下行被稳住;但另一方面,宽货币环境带来的资产价格攀升,使得企业可能贷款之后将资金投入更容易赚钱的金融资产领域,造成流动性泛滥与金融空转——这是过去几年发生的事情,分子先增,分母后增,杠杆率先升后降。但这种方法的问题是,宽货币可能造成资产价格的泡沫,负债是刚性的、但资产价格是弹性非常大的,一旦泡沫破灭,则可能造成危机和无序的去杠杆。

②紧信用+紧货币:紧信用的环境下,债务将逐渐减少,但由于融资环境偏紧,企业正常融资需求可能受到影响,进而影响其投资和扩大再生产的动力,GDP受到负面影响;同时,紧货币的政策也可能造成资产价格的大幅下跌,也是分母的减小——这就是今年上半年发生的事情,分子先降,分母后降,杠杆率先降后升。

正因为此,市场目前普遍的看法是“紧信用+宽货币”的搭配可能更加合适:一方面紧信用控制了债务增长(分子)的速度,另一方面宽货币稳住了经济或资产价格(分母)使之不至于过快下行,从而达到降低杠杆率水平的目的。因此,当前政府坚持防风险与严监管的政策方向,过去的非法融资渠道受到限制,“紧信用”是必要的政策结果;而同时央行应当搭配适度的“宽货币”政策,以对冲经济和资产价格下行的压力,真正达到有序去杠杆的目的。

二、2018下半年宏观预测:投资与净出口动能减弱

2.1 2018年中国宏观经济:预计下半年GDP增速6.5%,全年增速6.6%

今年一季度GDP增速6.8%,较去年四季度保持不变,继续保持平稳的态势。结构上,消费、资本形成、净出口对GDP增速分别拉动5.3、2.1和-0.6个百分点,分别较去年四季度变动1.2、0.1和-1.2个百分点,消费对GDP拉动大幅增加而净出口对GDP转为负面贡献。

一季度的GDP数据提供了两个层面的重要信息。其一,不包含土地购置费的资本形成对GDP的拉动在减弱。土地购置费延期支付导致今年房地产投资增速大升,一季度固定资产投资增速也明显高于去年;但由于土地购置费并不纳入GDP核算中,因此,尽管投资增速强劲,但一季度资本形成总额对GDP的拉动反而在显著减弱。其二,净出口对GDP的拉动转为负,结合一季度经常账户转为逆差,净出口走弱态势显著。净出口对GDP的拉动转负意味着净出口在一季度的增速为负;而尽管一季度海关总署统计的货物贸易仍为顺差,但纳入服务贸易统计的国际收支经常账户差额在一季度转为负值,意味着货物+服务贸易净出口绝对规模也已明显转负。值得一提的是,上一次我国经常账户逆差还是在2001年,近二十年时间里我国经常账户首次转负警示意味十足。从结构上看经常账户逆差形成的原因有两个方面,一是货物贸易进口强于出口,这其中既有原油等工业品相对较高的进口价格的影响因素,也有我国在高科技领域对进口的较强依赖,中美贸易战带来的不确定性或也一定程度刺激了企业增加进口品库存的动机;二是我国服务贸易进口规模高居不下,其中旅游分项是最重要的推动来源,这其中不仅有我国居民消费升级的基本面因素,同时也包含了很大部分的资本外流、海外购房置业的情况。

下半年,我们认为投资与净出口的弱势将继续带来经济增长动力的减弱。投资受到两方面的压制:一是房地产与地方政府债务受制于防风险政策的推进,房地产投资与基建投资难有好转;二是金融监管政策落地使得企业融资成本、融资难度提升,也将显著制约各领域企业的投资,其中轻资产、高杠杆、无政府信用背书的民营企业融资困境尤为突出。净出口大概率仍将走弱:出口方面,今年全球经济协同性减弱的态势较为显著,欧洲经济明显转弱、新兴经济体遭受强美元的冲击、贸易争端开始向全球范围蔓延,人民币有效汇率自去年下半年以来不断上升,再考虑到中美贸易战的直接负面影响,我国未来出口增速存下行压力。进口方面,考虑到我国在部分高科技领域存有进口依赖、原油价格增速近几个月仍可能继续保持相对高增速、人民币有效汇率较强、海外配置需求与消费升级将继续支撑服务贸易进口等因素,预计进口强于出口的格局将继续延续。在这样的背景下,经常账户逆差的情形可能还会在未来再度出现,今年净出口对经济的支撑将大概率减弱。

综合来看,投资与净出口将是下半年经济增长转弱的重要推手,不过消费仍将是经济增速的重要稳定器;预计二、三、四季度GDP增速稳步下行,分别为6.7%、6.6%、6.4%,全年GDP增速6.6%,较去年温和下行。

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