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俞平康:美国民粹主义背景下的中国经济下行压力:国企改革是关键

时间:2018年12月17日 作者:Yu PingKang 

导读:

  • 美联储加息不会过于放缓,美股大幅调整可能性不高
华尔街见闻:现在市场对美联储未来的加息步调有一些分歧,有的认为会放缓,有的认为仍然不变,您怎么看?俞平康:我认为美联储还是会加息,即便放缓也不会放得过缓...阅读全文
  • 美联储加息不会过于放缓,美股大幅调整可能性不高

 

华尔街见闻:现在市场对美联储未来的加息步调有一些分歧,有的认为会放缓,有的认为仍然不变,您怎么看?

 

俞平康:我认为美联储还是会加息,即便放缓也不会放得过缓,还是会维持一个固定步骤。货币政策的制定主要有两个途径:一个是按照规则(byrules)来制定货币政策,例如伯南克时代,他会给出确定的预期;另一个就是相机抉择(by discretion),例如格林斯潘时代,你永远也猜不透他到底在说什么。耶伦时代介于伯南克和格林斯潘中间,现在到了鲍威尔时代,货币政策毫无疑问是回到了格林斯潘时代的相机抉择。

 

因为按照固定规则来制定货币政策,对美联储主席本人的专业要求非常高,他必须是一个对于货币政策理论非常熟悉,而且有坚定信仰的人,但鲍威尔与货币主义经济学家相去甚远。当然,货币政策的制定是一个非常严谨的过程,联储主席的个人因素是有限的。鲍威尔或者其他人发表的讲话,本身也会参照数据,比如美国的劳动参与率长时间以来一直维持低位,还有通胀的情况,但是在没有具体、严谨地测算之前,这表达的是他的个人意见或者说一时想法,并不是实质性举措。所以随后几天美国股市的上下震荡也反映出市场对这一信息的消化。

 

华尔街见闻:您觉得未来美国的通胀会怎么样?

 

俞平康:我觉得通胀压力还是非常大,我不能下完全肯定的结论,但是从通胀形成机制来讲,美国就业市场持续偏紧,失业率在历史低位,都对劳动力价格形成上涨的托力。同时,美国的潜在增长速度还在持续上升,至少到2020年中,这也会给通胀带来提升动力。

 

华尔街见闻:今年美国经济走势还不错,减税在其中起了一定作用,但一些上市公司财报已经显示出不太好的苗头,明年美股是否会出现调整?

 

俞平康:美国之前的最低点在2015年四季度,我认为这轮增长会从2015年末到一直会持续到2020年中,这是许多生产要素决定的,特朗普的减税政策刺激,很可能是其中一个重要因素,使得2018年经济增速在潜在增长速度之上,透支了未来一定增长的潜力,但即便2019年减税效应衰减后,它的经济增速低于潜在增长速度,但出现经济危机的可能性不大,从基本面推断美国股市大幅调整的概率就不会太大。

 

当然股市除了基本面因素之外,股价还受流动性、估值水平、重大政策、市场情绪等多种因素影响。如何定义股市是大调整还是小调整,会不会出现黑色星期一、黑色星期五?如果出现这种调整,本质上是受一时的因素、事件的影响,不一定是受到经济基本面的重大打击。所以调整幅度会类似于在2018年初到2018年底这样一个震荡幅度。

 

  • 美国经济处于周期尾部,欧洲将受到更大影响

 

华尔街见闻:美国债券市场最近出现是长期和短期债券利率扭曲,长短债利差的倒挂会是经济衰退的预警信号吗?

 

俞平康:国债的期限结构对于经济基本面来说确实是比较敏感,在经济出现下行的倾向之前,收益率曲线就会变得平坦,但并不是说每一次利率曲线变得平坦都必然预示着经济危机出现,可能在当前的小周期中出现下行压力,但潜在增长速度还是上行的。所以在这种情况之下,伴随特朗普减税效应的消退,以及对国际贸易格局的担忧等因素,我认为确实预示着经济有转差倾向,资本市场可能会看到一定的调整,但并不必然导致金融和经济危机。例如2000年、2001年高科技泡沫破灭后,大幅的波动也主要集中在股票市场,但对经济基本面的打击是非常有限,短暂调整后,美国经济又进入了复苏进程。

 

华尔街见闻:距离2008年次贷危机已经过去十年,而近期的美国长短债利差扭曲也是十年来首次出现,从经济周期来看,您认为美国当前处于哪一阶段?

 

俞平康:是周期的顶点,或者本轮复苏的尾部。长达十一年的复苏是一个非常罕见的现象,上一轮美国经济持续长达十一年的景气是在1990年-2001年,当时驱动经济复苏的动力是技术的升级。这一次的复苏之所以如此强劲,本质上还是因为次贷危机产生的泡沫比较大,由于跌得过深,所以杠杆调整和复苏的过程就可以比较长,不过从经济周期的市场化进程角度来看,当前确实应该属于这一轮经济繁荣复苏的尾部了。另一方面,美国劳动力市场如此吃紧,而劳动参与率却一直没有上去,还有很多在劳动力市场之外的家庭妇女或在校学生,如果他们进入到劳动力市场求职,可以极大缓解劳动力市场的压力,失业率可能会上升,此时通胀压力会有所缓解,所以说美国经济也并未到达一戳即破的危险境地

 

华尔街见闻:前面说到2015年美国经济需求复苏,他们的增长也带动了全球,包括中国需求的增长,当前美国到达周期顶点后,会对中国产生什么样的影响?

 

俞平康:可能会导致外部需求的减弱。但现在中国的经济已经和2008年、2009年有本质不同,贸易差额对于整个GDP贡献程度非常微小,所以外部需求的减弱对中国经济的影响非常有限。相反,美国经济的减弱对于欧洲的影响可能更大,欧洲的经济周期往往会滞后于美国半年,主要原因是对美国出口订单的影响。我们看到欧洲各国的PMI指数已经开始下降,很大因素来自于对于美国经济周期下行的担忧。这也给中国提出警示,在2019年或2020年,我们面对的国际环境不是非常有利,这和贸易摩擦等政策面因素关系不大,而是一种周期因素,这种周期因素正慢慢以令人警觉的趋势发展。

 

  • 中国要警惕这个风险:民粹主义总是以激烈的方式结尾

 

华尔街见闻:大家对未来国际不利因素其实都有预期,您认为美国与其他国家产生贸易摩擦背后的根本性原因是什么?

 

俞平康:贸易争端已经有一段时间了,市场上预期是总体上是不断充分吸收,也不断出现反复,这需要大家看到现象背后本质驱动因素,我认为最重要的因素不是短期的中期选举,也不是大国博弈这种长期因素,而是中期因素,也就是美国的民粹主义。在中期选举落地之前,候选人往往会发表一些极端的言论,而其他国家很容易成为替罪羊,这是美国的政治生态,在这个过程中很难与之进行真正意义上的谈判。中期选举一结束,特朗普就表达出了更加有诚意的谈判意愿。

 

相对于大国博弈这样的长期因素,美国民粹主义的催化剂是贫富分化,这个体现在美国、欧洲都非常明显。

 

华尔街见闻:历史上的民粹主义往往以比较强烈的经济调整结束,现在是不是也要警惕它带来的这样一个后果?

 

俞平康:民粹主义兴起的背景主要是在贸易全球化、金融自由化的过程中,富裕阶层获益更大,而老百姓获益较少,甚至没有获益。以美国为例,在2015年,前1%的人口拥有财富占全社会的比重是37%,而前10%的人口拥有的财富占72%,后50%的人口财富占比接近于零,甚至是负的,这种贫富分化激化社会矛盾,引发民粹主义抬头,在美国的表现是阶级之间冲突,在欧洲的表现是各个国家之间的不平衡的冲突。

 

特朗普上台后的一系列政策举动不但没有平息,反而加剧了这种贫富分化,所以民粹主义的情绪还会不断持续。民粹主义政客往往会从贸易方面入手,因为贸易的双方很难实现完全意义上的公平,所以很容易挑刺,在贸易上挑刺又可以把国内矛盾转嫁给外国。

 

其实美国大部分经济学家和政客其实都非常清楚,中美贸易之间的不平衡主要是由美国自己造成的:美国对于中国的高科技产品的出口限制。按照美国统计局公布数据可以一目了然,中国每年向全世界进口大概5000多亿美元的高科技产品,美国每年向全世界出口3000亿美元的高科技产品,由于他对于中国的高科技产品严格的出口限制,每年向中国出口的高科技产品才300多亿美元.美国每年对中国的贸易逆差是3000多亿美元,对全世界的贸易逆差是5000多亿美元,所以他只要放松对于高科技产品出口限制,真正实现自由贸易,瞬间就可以把对世界和中国的贸易逆差逆转,甚至变成贸易顺差。

 

但问题是为什么美国的贸易逆差能持续几十年?因为其他国家希望赚钱美元。真正值得警觉的是近几十年来几次强势美元的高峰,在这个高峰上出现了贸易争端,美联储加息,然后以激烈的经济或军事冲突的方式结束。第一次高峰是1985年美国逼迫日本签署广场协议。这个故事要从1977年谈起,彼时的卡特总统就是非常典型的民粹主义总统,他在任4年,经济非常糟糕,他选择日本为贸易争端的对象,两伊战争期间石油价格不断提升,美国输入性通胀压力不断上升,美联储主席保罗.沃克不得不持续加息,使得经济在短期受到冲击更大。1981年卡特被选下台,演员出身的里根总统就任后延续卡特的贸易政策,在1985年逼迫日本签署广场协议,这是第一次美元高峰,第二次美元高峰我们更加记忆犹新,从2000年开始,美联储不断加息成美国股市破灭,2001年1月,小布什就职总统,也具有鲜明的民粹主义特征,竞选时就把中国当作最重要的战略竞争对手,但“911事件”发生后,这个矛盾转移到中东,美国发动了伊拉克战争,这是第二次的美元高峰,都以激烈的方式结束。而目前我们处于第三次美元高峰。美联储2016年起步入稳步加息的进程,2017年1月特朗普就任总统。2018年挑起对中国的贸易争端。现在又威胁要退出《中导条约》,趋势值得担忧。

 

华尔街见闻:您认为中国应该如何应对民粹主义带来的冲击?

 

俞平康:对中国的启示是,我们不光要看到经济短期波动,更要切中要害,看到民粹主义根源。民粹主义高峰导致美元强势,其背后是美元霸权。要想解决这些本质上的矛盾,就必须加强人民币国际化,加强我们的金融市场建设,没有这些条件作为支撑而单纯对外开放市场,本质上不可持续,因为人民币指数的走势和贸易顺差是基本吻合的,当贸易完全对外开放,顺差就会减少,人民币走弱,同时出口回升,最后将回归均衡。

 

同时我们必须认识到,国内经济改革也是势在必行的,从次贷危机之后到现在,几乎每年都说经济有下行压力,本质原因在于我们的市场化改革并没有做在点子上,所以必须大力推进国内市场化改革,最重要的着力点就在国企改革。我们作为一个大国,内在的经济动力是巨大的,国际上纷乱的背景进一步地要求我们把侧重点放回到国内政策。

 

四、留给中国改革的时间窗口期不长  国企改革是重中之重

 

华尔街见闻:刚才提到调整的侧重点应该放在国内,那么您认为应该做出怎样的调整?

 

俞平康:从十九大报告表述的变化中可以看出,发展上的不平衡,也就是结构矛盾是当今和过去社会主要矛盾的差异点。我对不平衡的理解是:收入不平衡、区域不平衡、产业结构不平衡。其中,蓝领工人买房困难、大小城市升学录取率差异巨大是收入不平衡、区域不平衡的体现。三者之中最重要的是产业结构的不平衡。以金融行业为例,中国银行业增加值占GDP比重是美国的两倍,但是证券业和保险业增加值占GDP比重只有美国的三分之一,这就是非常明显的不平衡。以我所在的养老金管理行业为例,2016年中国第一支柱、第二支柱、第三支柱的养老金总额占GDP比重是7.4%,而美国是151.3%,中国只有美国的二十分之一。另一方面,我们面临严峻的老龄化挑战。工作年龄人口占总人口比例在2010年达到高峰,之后不断下降,说明老年人口占比不断提高。并且,我国1962年出现生育高峰,如果以60岁为退休年龄,那么到2022年区区四年内我们就会面临退休高峰,也就是说留给我们进行结构调整、结构改革的窗口期已经不长,这是迫在眉睫的问题。

 

华尔街见闻:那么您认为在这种情况下该如何解决养老金改革问题?

 

俞平康:过去的养老金以现收现付制为主导,由年轻人口的税收来覆盖老年人口。但随着老年人口占比越来越大,这种模式下老年人所分得的福利将越来越少。现在逐渐切换到基金投资模式,就是将资金分散到个人或机构投资账户,不断把养老金注入这个账户进行投资管理,使得居民在退休时账户里有足够资金。基金投资方式必须要有一个非常稳定的资本市场,从而引导这些资金获得长期的稳定收益,而我们的资本市场还有待建设,中长期、优质资产标的是否充分是待解决的问题。我们不管从资产端还是资金端都有很多工作要做。

 

华尔街见闻:这段时间大家在讨论经济转型期,怎样去满足实体经济融资的需求,金融部门的保险资金在其中可以发挥什么作用?

 

俞平康:保险业务都是表内业务,受到很多规则约束,所以保险资金总体上运作是非常稳健的。同时保险业务受到偿二代约束,所以风险相对来说是比较小的。同时养老金秉承了长期稳健投资的宗旨,在各个层面,在公司的风险把控,在投资决策的风险把控到最后标的选择等方面,都有一套非常成熟的机制,当然其实我们只是整个市场汪洋大海当中一叶扁舟,总体上这个市场稳定还是有待于各种的规则的明确,包括资金端的、资产端、需求、供给等等方方面面,我相信从我们近几年的政策走势来看,还是在往积极方向来走。

 

华尔街见闻:过去一段时间去杠杆对金融行业的影响如何?

 

俞平康:去杠杆进程以2015年四季度的供给侧改革为开端,钢铁、有色、煤炭等高耗能产业的杠杆率已经开始慢慢下降,而高科技、高端装备制造业的杠杆正在如我们所希望的慢慢稳定甚至小幅回升。这是积极成效,但是目前还面临很大的挑战。不管是美国还是欧洲,依靠市场的去杠杆进程基本上要推进6年才能见底,我们从开始到现在才3年,还有一半路要走,同时我们看到实体经济杠杆还是去的非常困难,从2016年初开始小幅下行之后,2018年又有小幅度回升反弹,

 

金融行业去杠杆推进得相对比较彻底。但同时也要注意到,M2数据和社融数据都在一路下滑,表外业务过度收缩,表内业务却没有放开,使得实体经济融资非常困难。因此现在反而是可能是矫枉过正了,特别是在表外业务方面,因为表外业务,特别是资本市场,是经济和金融系统中最具有活力和创新动能的部门,大幅压缩表外业务其实是扼杀了整个经济的活力,我认为这方面需要纠正。

 

最让人担忧的是实体经济去杠杆,主要原因在于国企改革的艰难推进,杠杆主要集中在国企。要去国企杠杆,就要加快国企改革,推进所有权和经营权分离,并在经营层通过市场化的方式选聘人才。像新加坡淡马锡,可以作为一个股东,代表全体人民持股,甚至可以投资很多竞争型的领域。推进国企在经营层的市场化改革,国企就不再代表计划经济,市场经济也再不代表民企,坚持“公有制为主体”就不会导致“国进民退”,坚持“市场在资源分配中的决定性作用”就不会导致“国退民进”。这样,经济才能持续地焕发出内在的活力。

 

华尔街见闻:那么您对中国杠杆率未来的趋势如何看?

 

俞平康:杠杆总量不是问题,最本质的问题在于杠杆的结构,也就是杠杆的质量,即资源是否流向了最有效的生产部门。我们常说国企,特别是僵尸企业的杠杆降不下来,因为我们把资源投向了生产效率非常低的企业和部门,这就是问题根源。我们希望高科技行业、高端设备制造业加杠杆,是因为它们生产效率比较高,我们投入资源后能够获得较大的产出。

 

五、2019展望:经济下行压力之下,我们可能会遇见另一个黄金窗口

 

华尔街见闻:今年我们遇到了比较多的困难,2019年会比2018年更难吗?

 

俞平康:国际环境复杂,国内下行压力持续,资本市场变数较多,其实这三者也造成了金融市场在这段时间的预期比较紊乱。我认为货币刺激、财政刺激只是治标不治本,最关键的还是在于国企改革。我们从次贷危机以后经济增速不断下滑,本质上还是因为我们的国企改革没有落实到位,资源还是投向低效部门。就潜在增长速度而言,中国仍然有很大空间。

 

华尔街见闻:您认为2019年资本市场上有哪些投资机会?

 

俞平康:2019年的机会其实是和2018年、2017年一以贯之的,从个人投资者和机构的角度看,无论资金约束、风险偏好是否不同,投资的关键都在于认准大方向,也就是顺应我们产业政策的发展方向以及产业结构调整的方向。

 

美国九十年代和这一轮复苏之所以可以持续整整十一年,主要因为有技术渗透的线索,也就是供给侧的线索。以硅谷为首,代表着先进生产力的第一梯队仅仅是一个方面,还有一个方面在于第二梯队,也就是技术和资本壁垒较低、容易被渗透的服务业。服务业一旦被渗透,铺开的范围非常广,但效果来得快去得也快,因此引出了最为关键的第三梯队,也就是资本和技术壁垒较高、很难被渗透的传统行业,这类行业以制造业为主,一旦被渗透,将升级为高端制造业和智能制造。

 

相对的,中国机会也在这些地方,互联网+,和制造业产业升级。认清这一方向后,所有的问题都能迎刃而解

 

华尔街见闻:具体到资产来说,您觉得哪些资产值得配置?

 

俞平康:总体的大类资产角度来看,股票的机会大于债券。明年经济压力非常大,这种预期其实已经反映在债券市场里面了:不管是一年期国债利率,十年期国债利率都下滑到一个比较低的水平,它的下行空间非常有限。债券已经是一个牛市,让它变得再牛、再繁荣概率非常小,反而有调整的可能性。但股票估值区间已经处于底部并盘旋很久,进一步下行的概率反而降低。很可能一个事件就会驱动一轮行情,但是在真正的进行投资的时候,还是要谨慎的选择标的,细分行业,不是纯粹看大势。但从中长期投资角度来看,现在是一个黄金窗口。

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