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钟正生: 是时候看空美元了么?

时间:2019年2月1日 作者:钟正生 

导读:

近期,特朗普总统签署临时支出法案,结束美国政府史上最长时间的关门,带来避险需求的阶段下降。华尔街日报报道称,“美联储官员们考虑(比预料时间)提前结束缩表计划”,今年1月美联储议息会议进一步释放鸽派信号...阅读全文

近期,特朗普总统签署临时支出法案,结束美国政府史上最长时间的关门,带来避险需求的阶段下降。华尔街日报报道称,“美联储官员们考虑(比预料时间)提前结束缩表计划”,今年1月美联储议息会议进一步释放鸽派信号的预期增强。消息催化下,美元指数下挫到96以下,而美元在96以下震荡已是一个季度之前。

美元指数疲软的同时,美元走弱预期升温。这主要源于两个原因:1)美联储提前结束加息和缩表的预期增强。去年12月下旬以来,联邦基金期货反映的美联储2019年不加息概率保持在70%左右(图1)。美国政府关门问题持续争执不下,加剧了市场对美国经济的担忧;美股尽管今年1月以来经历了超跌修复,但波动率依然保持高位;美联储官员近期“鸽声”阵阵,这些因素均令市场开始计入美国货币政策即将转身的预期。2)中美贸易谈判进展积极,双方不再加征更多关税的可能性较高。美国商务部长罗斯此前表示,尽管美国和中国距离解决贸易问题还有很长的路要走,但两国达成贸易协议的可能性很大。若此,将减弱对美元的避险需求,因而对美元有向下的牵引。

 

图 1:市场认为美联储年内有70%的概率不加息

我们一直不是美元多头,但站在目前时点,我们认为看空美元仍为时尚早。

原因一、美联储大概率先结束加息,放缓缩表至少要到年中。

我们认可美联储提前结束加息的可能因加息对美国房地产、企业债等造成压力,也是触发美股剧烈调整的重要因素。今年1月以来美股超跌修复,与美联储态度软化有很大关联。倘若加息预期再度升温,可能再度触发美股大跌,进而通过消费支出和企业投资传导至美国经济。

但美联储结束或放缓缩表,更可能在结束加息一段时间之后:1)需要观察缩表对美国经济的冲击,目前对这一问题美联储尚无定论。鲍威尔最新表态是,联储在仔细倾听市场对风险的担忧,若缩表的确是扰动市场的主因,会毫不犹豫调整缩表;2)需要调整美债收益率曲线,近期尽管美联储加息预期下调,但美债期限利差依然接近倒美国金融业持续造成压力。因而,在加息结束一段时间之后再调整缩表(对长端利率保持一定承托)是更合适的。在美联储放缓缩表之前,全球流动性拐点将继续演绎,这会继续带来全球金融资产价格波动,从避险角度也利好美元表现。

 

原因二、美国经济“一枝独秀”的现状尚未根本改变。

美国经济相对“一枝独秀”的程度,是决定美元指数走向的根本。目前,以花旗意外指数衡量的美国与欧洲经济状况,仍然存在较高差异(图2)。美国1月制造业和综合PMI初值较前值有所回升,而欧元区和日本制造业PMI初值均大幅不及前值。近期中国逆周期调控政策确有积极发力,但并非走老路强刺激,效果也不及预期,中国经济仍然处于寻底过程之中;而受困于“火车头”德国经济的波折,欧洲经济复苏之路依然蹒跚反复。只有美国经济依然保持相对强势的状态(2018年税改的支持作用仍在延续是个重要原因)。事实上,美联储态度软化以来,美国按揭贷款利率、高收益债信用利差都较前期显著回落,美联储政策收紧对美国经济的压制也有弱化。

 

图 2:美国经济依然“一枝独秀”

原因三、中美贸易谈判进展积极,但持久战、消耗战的性质并未发生变化。

近期,特朗普的政策优先偏向国内的两党博弈,地缘政治问题相对靠后,而中国也希望把中美冲突控制在经贸领域,而不是往地缘政治和意识形态领域去偏。因此,双方大概率能够在3月1日之前达成协议。但中美冲突尤其更深层的根源,尤其在知识产权、技术转让、国企改革等核心问题上,难以在短时间内破局。因此,中美问题后续还会搅动市场,乐观中仍需保持谨慎。

简言之,目前美国经济只是放缓而非衰退,而世界其他地区的经济表现至多差强人意,因此看空美元为时尚早。也因此,金价在近期录得不错表现之后理应多些谨慎。全球资本市场波动加大,的确赋予黄金更多的配置价值,但其进一步上行的空间仍受到强势美元的压制。

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