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王剑: 信用融冰——2019年银行业资产负债配置展望

时间:2019年2月1日 作者:Wang Jian 

导读:

一年一度的重要展望
从2017年开始,我们会在年初(或在上年底)完成全年《银行业资产负债配置展望》报告。虽然展望结果总是难以准确,有些年份甚至大相径庭,但依然发现这项工作有着极为重要的价值。整个商业银行...
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一年一度的重要展望

从2017年开始,我们会在年初(或在上年底)完成全年《银行业资产负债配置展望》报告。虽然展望结果总是难以准确,有些年份甚至大相径庭,但依然发现这项工作有着极为重要的价值。整个商业银行体系的资产负债配置,是整个宏观经济与微观经济的核心联结点,掌握了其配置动向,上可掌握宏观经济大致趋势,下可了解各类微观主体的融资情况,其分析过程与大致判断可供各方参考。

(1)对于宏观经济管理者,银行业资产负债配置行为影响着一国的货币总量,也影响着各项经济政策的实施效果,尤其是货币政策的传导效果,还会反过来影响政策当局的决策;

(2)对于证券投资者,银行业资产负债配置会直接影响债券走势,同时通过影响市场流动性、利率水平或市场情绪,间接影响股票等其他证券走势;

(3)对于银行等金融机构,掌握明年的宏观政策和信贷需求情况,为自身展业提供参考,比如从资金流向上去把握存款吸收;

(4)对于实体经济,银行业资产负债配置则直接决定了他们融资的难度和成本,影响他们的经营业绩,甚至决定了他们的存亡。

我们刚刚度过了动荡的2018年。2018年是各项金融严监管措施的具体落地年,各项业务和金融市场均经历阵痛,业务结构剧烈调整。但银行业仍然稳步增长。截止2018年底,银行业金融机构总资产规模高达261万亿元,虽然年度增长率已降至7%以下,仅6.4%,但由于基数高,年度增量高达15万亿元,仍然可观。

目前,我国宏观经济政策基调已有所转向,更加强调托底经济增长,而社会融资总量则因经济下行、监管从严等原因,表现乏力。因此,市场人士和政策当局都高度关注银行未来的信用投放情况,甚至将其作为经济启稳的先行指标。

本报告仍和往年一样,基于经典的货币经济学框架,基于我国现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度(同时也是货币制度),对明年银行业资产负债的大致配置情况做出初步预判,供各方参考。其中,重点关注的问题,便是银行在信用投放上是否能够出现积极的转向。

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主要结论与分析框架

1.主要结论

根据我们的分析,预计:

(1)2019年广义货币(M2)增速在8.5-9.0%左右,较上年回升,信贷仍为派生M2的主要渠道,而银行投资的收缩仍将回笼M2;

(2)2019年基础货币净回笼,主要是降准释放基础货币偿还央行广义再贷款(MLF等);

(3)信贷需求较弱,信贷投放以对公长期为主,个人贷款仍有较大贡献,票据融资继续回升。

2.分析框架

根据银行业的资产负债表,我们的分析过程如下:

(1)首先M2是分析的起点,通过预测M2总量,就基本了解了银行负债端最为主要的一大类别:存款。

(2)然后从M2总量出发,通过准备金率情况,倒推出所需的基础货币情况,以此来了解银行负债端的对央行负债(基础货币的主要来源),和资产端的存放央行(包括法定和超额存准)。这一因素对银行的资金成本有重大影响。

(3)接着再从M2的派生方式,掌握银行的资产运用情况,以此来预测银行资产端的主要类别,包括信贷、债券等。

(4)我们还会对其中的信贷再做进一步细分,讨论其大致投向。

在预测资产增速时,银行还需考虑种种监管约束,比如MPA、流动性指标、资本充足率等。但在政策基调调整之后,这些监管因素大多已不构成制约。完成上述分析后,我们最后会给出银行业的资产负债简表中的主要科目:

1:银行业资产负债表简表

资产 负债与权益
超额存款准备金 存款
法定存款准备金 同业负债
信贷 对央行负债(再贷款、逆回购等)
同业投放 发行债券
债券投资 其他负债
其他资产 股东权益

数据来源:人民银行

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广义货币

1.预测M2增速

在我国现阶段,广义货币(M2)依然是反映货币总量的一个重要指标,也是货币政策操作中最为重要的中介指标,是我们各项分析的起点。合理的M2增速,能够满足实际经济增长、物价上涨、货币深化、资产价格上涨等多种需要(此处假设货币流通速度不变。如果货币流通速度变快,那么需要的货币量也会减少)。即:

(1)实际经济增长(实际GDP),国民财富增加,需要增加相应的货币流通量。去年生产10只杯子,今年生产了12只,那么多出来的2只杯子也需要相应的新货币去流通(此处也假设总产出中卖出去的比例是稳定的,因为未卖出的产出是不需要货币的)。

(2)物价上涨(CPI,或者结合PPI、GDP平减指数等其他指标),同样的商品却需要更多的货币流通量。去年杯子卖1元一只,今年卖1.5元一只,那么所需要的货币流通量也更多了。

(3)货币深化,指原来不投入市场流通的东西,现在开始投入了,那么需要相应的货币去流通它。过去几年中,我国主要的货币深化是土地投入市场。

(4)存量资产交易,主要是房地产与证券(股票、债券等),如果交易金额增加,那么用于完成资产交易的货币也需增加。当然,其他存量资产入市交易也需要货币,比如二手车。

(5)其他因素。地下经济等,一般不可测。

M2增量=实际GDP增量+物价上涨+货币深化因素+存量资产交易因素+其他因素

一般而言,上述四项(先忽略“其他因素”)中,前三项是实体因素,而第四项则主要是金融因素。前两项因素可以大致使用名义GDP。而后两项可以粗略归结为“房地产因素”(货币深化主要是土地,其他资源影响小;存量资产交易也以房产最为主要,证券和其他资产的价格上涨影响小)。

注意,上述公式只是提供一个简单的思路,而现实中,情况更为复杂。比如,房地产等资产价格上涨,导致抵押物价值增加,资产持有人去向银行申请更多贷款,从而派生了更多M2。新派生的M2又会体现到更多产出、更高商品或资产价格等方面。或者,央行施以宏观调控,制约银行投放信贷,从而人为压低了M2增速,从而导致产出收缩或商品、资产价格下行,其中资产价格最为敏感。因此,上述公式背后其实是多个内生变量构成的联立方程,不是简单的一个方程。更大程度上,是货币当局有意引导、调节出一个M2增速目标,然后这一M2增速再反过来影响资产价格等。

我们简化处理,观察过去几年M2增速与名义GDP增速之间的差值,这差值便包括了货币深化、存量资产交易等多种因素。

图2:预计“货币深化+资产价格”因素2019年回升

 

数据来源:WIND

 

我们预计2019年该差值回升。具体而言,我们基于目前市场上对2019年GDP、CPI的主流预测,即6.3%、2.2%左右,以及名义GDP增速7.5%左右。相比前两年,名义GDP增速显著回落,对货币增速的需求量其实是下降的。但目前政策当局的政策基调已转向,预计M2增速将在2018年基础上有所回升,预计将高于2018年,达到8.5-9.0%,超过名义GDP增速。则富余的货币有可能将推高部分资产的价格。

2.M2的派生来源

2018年底M2余额为182.67万亿元,2019年按8.5%的增速,则相当于全年需新增M2约15.5万亿元。M2的派生渠道包括以下几种(其中浅蓝色部分为金额较小或平时不太发生,一般忽略处理):

3:M2来源渠道

 

数据来源:人民银行

上述各渠道中,央行真正能精准控制的其实不多。一般来说,央行首先会观察外占和政府财政支出的M2投放情况(这两者是央行不能主动控制的),然后再结合自己全年的M2目标,控制银行通过信用投放派生M2的总量,其中信贷是重点。

从2018年的实际投放情况来看,2018年延续了2017年的形势,甚至更进一步,银行更大幅度赎回非标、资管(含委外)等投资,回笼了大量的M2,这是金融去杠杆的效果的体现。而贷款继续成为了派生M2的绝对主力,占比达到115%,独木难支。2018年财政支出力度也加大,投放了约超3.7万亿元的M2。

事实上,银行赎回非标、资管等投资,主要是受到各项监管政策的影响,也不是央行能够完全控制的。财政支出投放M2则受到赤字控制的制约,也不可能无度扩大。因此,要想维持住既定的M2增速(比如8%),央行所能做的,只能是通过各种手段支持银行投放更多信贷或者购买更多债券,比如降准、广义再贷款(MLF等)等,但传导效果未必非常畅通。央行从过往苦苦控制M2增速,到2018年下半年的苦苦支撑M2增速,实在有心无力。这背后,是现代二级银行制度下,央行本身已很难精准控制M2投放。

2:预计2019年M2增量为15.5万亿元

 

数据来源:WIND(单位:亿元)

 

对于2019年,由于现阶段仍然处于政策调整过程中,预测难度极大。首先,基于我们预测8.5%的目标,则全年M2增量在15.5万亿元左右。地方债置换已在2018年基本做完,因此设2019年为0。因为人民币汇率有波动但无趋势性方向,因此预计外汇占款预计变动极小,也先忽略。我们预计财政支出投放M2总量约3万亿元(按3%赤字率估算。由于财政预算的计划性较强,这部分估算不会偏差太大。假设赤字全由国债、地方债弥补,且由银行购买这些政府债券)。银行对实体的信贷总量约16.5万亿元,我们后文还将进一步详述。债券市场有所恢复,预计银行购买信用债达到1.5万亿元(这一部分不确定性也较大)。同时,银行在非标、资管上的投资继续收缩5万亿元,金融去杠杆的力度仍然不小,但较2018年有所缓和。

然后我们将上述M2的增量数据填入银行业资产负债简表:

3:新增M2在银行资产负债表中的体现

 

数据来源:人民银行(暂不考虑存款取现。单位:万亿元)

按此预测,2019年底M2总量约为198万亿元,开始冲击200万亿元大关。我们再把M2余额结构划分为M0、企业与居民存款、非银金融存款及其他(其他主要是零售货币市场基金)三部分,可以发现,近几年来:(1)M0的占比持续下降,占比每年下降0.2个百分点,显示出现金被各种电子支付替代的趋势;(2)企业与居民存款的占比也下降,每年降1-2个百分点,显示出存款理财化的趋势;(3)非银金融存款及其他占比缓慢提升。我们预计这些趋势未来仍会延续,因此设2019年三部分的占比分别为3.8%、84.0%、12.2%,对应规模分别 为7.5万亿元、166.5万亿元、24.2万亿元。

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基础货币

1.基础货币的分析框架

基础货币的主体是银行存放央行的存款准备金,外加流通中的现金和少许银行库存现金,以及支付公司集中交存于央行的客户备付金。

图3:基础货币的组成结构 数据来源:人民银行

 

存款准备金的一部分缴纳为法定准备金,冻结起来不能使用,剩余的就是超额准备金。超额准备金的多少(一般以“超储率”表示)是真正决定银行间市场宽松程度的。

超储率 = 超额准备金 / 存款总额

超储率变化受多种因素影响。当银行业通过投放信贷、购买企业债券等方式派生存款后,存款基数扩大,从而更多的超额准备金被冻结为法定存款准备金,超储率下降(上式分母上升,分子下降。因基础货币总额不变,但其中更大比例被冻结为法法定存款准备金),这就是银行资产扩张消耗基础货币的主要方式。或者,财政支出,同时投放了基础货币和存款,则将导致超储率上升(上式分子公母同时上升),财政收入时则刚好相反。再比如,银行从居民处购买外汇,再卖给央行,也会同时投放了基础货币和存款,则将导致超储率上升(上式分子公母同时上升)。此外,还会有一些其他琐碎的因素影响超储率。比如,由于非银存款暂不缴纳法准,因此如果居民将其存款购买了理财产品,一般存款转化为非银存款,所需法准也少了,超储就多了。

因此央行会根据市场消耗基础货币的情况来投放或回笼基础货币,从而将银行间市场流动性保持在一个她所认为的合理水平。当然,央行也可以直接调整法定存款准备金率,比如降低存准率来释放更多超额存款准备金。这是央行调节市场超储率的两类方法。 

图4:央行通过基础货币实现调控目标

 

 

数据来源:人民银行

目前最新公布的超储率是2018年9月末的1.5%。而到了年底,央行为缓和季节性流动性需求,会主动投放基础货币,使年末超储率达到2%以上。但其实这是一个时点值,并不一定对年中的业务操作有多大意义。2018年末流动性较为宽松,我们预计超储率可能在2.5%左右,从而再结合一般存款总额,估算出全行业的实际法定存款准备金率在12.8%左右(2018年末名义法定存款准备金率是大银行14.5%,中小银行12.5%,再考虑到部分银行享受定向降准)。

2019年已实施了一次降准(2019年1月4日公告),降准1个百分点。同时,普惠定向降准年度考核后,更多银行达标,也释放了2500亿基础货币。我们先假设全年不再降准,并预计2019年末超储率达到2.3%(这是近几年的平均水平),按此估算,2019年末所需的基础货币总量在32万亿元左右,较2018年末下降约1.6万亿元。如果后续还有降准,则基础货币下降还能更多。

2.基础货币的来源分析

由于基础货币整体呈下降状态,因此其来源分析相对简单,主要依靠央行广义再贷款(再贷款、逆回购、MLF等)回笼基础货币。换言之,是降准释放基础货币用于偿还央行广义再贷款。而政府收支则呈少量投放基础货币的状态。

表4:预计2019年基础货币净回笼

 

数据来源:WIND(单位:亿元)

 

反映在银行的资产负债表上,对央行负债和基础货币均有下降。

表6:新投放基础货币在银行资产负债表中的体现

 

数据来源:人民银行(暂不考虑存款取现。单位:万亿元)

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信贷投向

正如前文所述,我们预计2019年全年信贷投放量约16.5万亿元。对比而言,2018年为15.7万亿元(不含对非银金融机构放款),但还要考虑到2018年地方债置换还能腾出1.34万亿元的信贷额度,因此总共投放量也达到17万亿元左右。因此,对于2019年16.5万亿元的信贷初步预测,基本上同比大致持平,略有下降。我们简要分析下信贷供给与需求两方面情况。

从目前的行业情况来看,银行内部制约放贷能力的因素,大部分基本良好,或处于改善中:(1)流动性:在央行流动性支持下,大部分银行流动性充足,即使不足也可以向央行申请再贷款等用于放贷,因此不是放贷的约束;(2)资本:大部分银行的资本也较充足,尤其是大中型银行,其他资本补充渠道也在打开。因此,我们预计信贷投放能力不构成制约。

但是,信贷需求仍是非常现实的问题。按上述信贷总量来看,与2018年大致持平,但2018年上半年信贷需求仍然较好,直至年中随着经济下行,需求有所走弱。进入2019年后,目前宏观经济仍有下行压力,信贷需求也不可能快速好转。因此,在投向结构上,预计个人贷款、票据融资的占比仍然会较高。

表7:2011年以来新增信贷结构情况

 

数据来源:WIND(单位:亿元)

具体投向上,分别考虑个人短期、个人中长期、企业短期、企业中长期四大类。

(1)个人短期贷款:主要包括经营贷、消费贷、信用卡等。2017-2018年增量较多,主要是在对公信贷需求不足、个人按揭贷款又受到监管的情况下,个人消费贷等产品不失为了一种收益可观、风险可控的投向,不少银行在加大投放。2019年整体信贷需求仍然弱,因此预计个人短期贷款的投放量将进一步上行。但近期市场上关注这类信贷风险的关注也开始多起来,个别银行信用卡透支的违约率略有上行,不排除部分银行会适度放慢投放速度。2019年,预计个人短期贷款增量在3万亿元左右,主要包括消费贷、信用卡和个人经营贷(因计入小微,比较符合政策要求)。

(2)个人中长期贷款:以住房贷款为主。在2016-2018年三年中,这类贷款占比较高,也是因为对公信贷需求不足所致。但是,受监管制约,每年投放量已控制在5万亿元上下,波动极小,可能是人为管控的结果。2019年,部分城市的房地产控制有所微调,希望扩大房销,但也要考虑到房价下行可能使部分购房需求退却,因此预计投放金额不会有太大变化,仍然在5万亿元左右。

(3)企业短期贷款与票据融资:企业短期贷款主要包括对公流动性贷款,中小企业申请的贷款多集中于此。2018年对公短期贷款大幅低于预期,一方面是经济下行压力下企业融资需求弱,另一方面则是票据融资旺盛也替代了企业的部分短期资金需求。而2018年票据融资则高达1.89万亿元,从2016-2017年的低位回升。票据融资对市场利率比较敏感,利率较低时会放量。目前来看,2019年情况将有所好转,预计企业短期贷款与票据融资合计将达到2.5万亿元,其中仍是票据融资居多。

(4)企业中长期贷款:企业长期贷款主要投放于固定资产投资,包括大型基建项目、工业项目等。展望2019年,目前尚未发现房地产放松管控的迹象,因此最为核心的固定资产投资仍然是基建、工业等。尤其是基建,从近期多方表态来看,政策当局非常支持。但是,前期制约大型项目融资的因素仍在,包括对地方政府、央企国企负债的管控。因此,在不修改上述管控措施的背景下,我们暂时很难预计企业中长期贷款能够快速上量,预计全年投放约6万亿元,在近几年的均值附近。我们后续仍然会紧密关注管控政策是否会有调整。

表8:2019年信贷投放以对公长期贷款和个人住房贷款为主

 

数据来源:WIND(单位:亿元)

综合来看,随着2018年下半年以来经济下行,目前信贷需求仍较疲弱,16.5万亿元的信贷投放压力较大,由此可能带来信贷定价也有所下行。

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