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钟正生、张璐: 理解全球资产齐涨的逻辑

时间:2019年3月13日 作者:钟正生 

导读:

进入2019年以来,全球大类资产齐涨,呈现出“股债双牛”、“金铜双飞”等非常规组合,中国A股反弹势能的积蓄爆发在此背景下呈现。截至2月22日,全球风险资产大幅反弹:上证综指反弹12.4%、标普500指...阅读全文

进入2019年以来,全球大类资产齐涨,呈现出“股债双牛”、“金铜双飞”等非常规组合,中国A股反弹势能的积蓄爆发在此背景下呈现。截至2月22日,全球风险资产大幅反弹:上证综指反弹12.4%、标普500指数反弹11.4%、MSCI新兴市场指数反弹9.6%、英国富时指数上涨6.7%、日经指数上涨7.1%,布伦特原油价格反弹23.3%,铜价上涨12%。而避险资产也同步上涨:黄金价格进一步上扬3.3%,创2018年5月以来新高;美元指数小幅上涨,处于96.5高位;10年美债收益率小幅走低,处于2.65%低位。2月25日,A股更是放量上涨5.6%,一道久违的靓丽风景,为大类资产的齐涨划下了最新注脚。

全球大类资产齐涨显然是经济基本面所不能解释的。事实上,年初以来,全球经济增长放缓迹象凸显,美、欧、日、韩、中经济数据皆呈下滑,基本面角度支持的是避险资产。年初以来,日本、欧元区、新兴市场及中国的Markit制造业PMI均跌破荣枯线,创多年新低,美国经济相对一枝独秀,但同样呈现走弱势头。尤其是,作为全球贸易晴雨表的BDI指数骤跌50%,全球贸易的收缩放缓(中国是其中重要一环)对出口导向型经济体产生了显著拖累:去年4季度德国GDP季调环比0增长,仅较三季度的-0.2%小幅回升,欧洲经济的火车头面临持续放缓的可能;今年1月日本出口同比下滑8.4%,创26个月来新低,其中对华出口同比暴跌17.4%;韩国出口同比下滑5.8%,对中国出口同样暴跌达19%。可以说,全球经济的“金丝雀”开始敲响警报。

全球大类资产齐涨的主要原因是,全球货币政策转向宽松的态势愈发明朗,去年12月和今年1月美、欧、日、中四大央行的资产负债表显著扩张。

1)美联储稍显意外地“转鸽”。今年1月4日,鲍威尔在美国经济学会上表示,“美联储将时刻准备着调整政策立场”、如果必要会毫不犹豫地调整缩表。1月议息会议上,委员们几乎全体一致支持今年公布停止缩表的计划。事实上,美欧央行需要重新审视失业率与通胀的关系,全球低通胀、低利率的时代并未逝去。目前,美国和欧元区失业率均已处于历史低位。美联储加息的一个重要考量是失业走低将推升通胀,进而影响经济增长的稳定性,欧央行酝酿今年加息也是出于同样考虑。然而,在美联储加息9次之后,去年11月美国核心PCE也只有1.88%,今年1月圣路易斯联储对未来五年通胀的预期只有2%,仍显著低于2014年之前2.5%的中枢。欧元区核心调和CPI也只是在1%附近摆动,全球通胀低迷应该有其长期结构性原因(图1)。

图1:欧元区通胀仍无启动迹象

2)近期市场对欧洲经济的看法更空,很大程度上来源于欧洲经济的火车头——德国,呈现出经济持续疲软的迹象。2018年3季度德国经济陷入收缩,彼时市场将其归结为汽车排放新标带来的短期冲击。然而,2018年4季度德国经济依然偏软、11月以来工业生产指数进一步大幅下挫、PMI持续走低,都意味着德国经济放缓背后有更深层的因素,包括全球汽车市场达到饱和后不可避免的增长放缓,贸易战背景下全球供应链的调整、美国对欧洲汽车加征关税的威胁等。在此情形下,欧央行如期释放鸽派信号。2019年1月议息会议纪要显示,欧央行正在考虑就新一轮定向长期再融资操作展开讨论,来为银行提供新的廉价长期贷款。

3)去年12月及今年1月,以美元计价的欧、美、日、中四大央行资产负债表环比大幅扩张,流动性利好在事实层面也已兑现。除了“其它资产”项目的暂时扩张,人民币汇率升值也助推了2018年12月中国央行以美元计价资产负债表的显著扩张。今年1月,日央行、欧央行的扩表成为主要贡献力量。这奠定了全球资产齐涨的基础(图2)。

图2:2018年12月以来央行资产负债表显著扩张

全球大类资产齐涨的终结或许在于流动性改善的“预期差”。当前流动性宽松预期已在资产价格上得到相当充分的体现,对预期差应开始增添警觉。

1)美联储对加息决策仍有分歧。目前,市场对美联储今年不加息的预期已达到80%以上,降息概率接近15%。但从今年1月美联储议息会议纪要来看,委员们对是否结束加息仍有分歧。随着美股收复失地,美债收益率下行减轻对实体经济压力,美国经济的风险点有所减少。一旦美联储加息指引重新增强,或将对全球经济金融市场造成大幅扰动。

2)欧央行保留加息选项,日央行宽松空间不足。目前,欧央行仍保留着年内加息的选项,且市场对年内加息仍给出了超过22%的概率。不过,考虑到德国作为欧元区财政状况最好的国家,有能力通过加大财政刺激力度提振经济;去年以来欧元汇率的大幅贬值,对这个出口导向型经济体也会提供正面支撑。因此,尚不排除欧央行在今年晚些时候启动加息的可能性。至于日央行,其加码量宽的空间已很有限,相对来说进一步减量QQE的概率较高。

3)中国央行的货币宽松空间,仍受制于金融监管和稳定宏观杠杆率。2019年1月中国信贷社融数据创下新高,但这与年初银行“早投放、早收益”的诉求相联系,背后也是银行对后续贷款需求和利率下降的担忧。考虑到金融监管、封堵非标和稳杠杆的基调尚未转变,中国货币宽松只是边际上有拓宽,社融、M1等金融数据仍有反复可能。

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