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张继帆:为何上市企业大力开展科技研发?

时间:2018年11月30日 作者:Zhang Jinfan 

导读:

一、更倚仗外部融资的公司上市后科技研发活动会快速上升上市公司所在的行业分为两大类,即从外部吸取资金的行业和从内部拿到资金的行业可以想象不同的企业有不同的经营模式,其融资方式或者说资本结构是不一样的。...阅读全文

一、更倚仗外部融资的公司上市后科技研发活动会快速上升

上市公司所在的行业分为两大类,即从外部吸取资金的行业和从内部拿到资金的行业,

可以想象不同的企业有不同的经营模式,其融资方式或者说资本结构是不一样的。像有些企业的现金流非常的充沛,可能就不需要去外部融资。比如说大型的互联网公司已经有一个很成熟的商业模式,有稳定的现金流,对外的融资需求不大。但还有一些企业可能需要大量的融资,比如制造业企业需要各种各样的机器,或者买土地建厂房。融资的渠道往往就是在外部募集股票或者去借贷。

这是一个从企业的需求的角度,还有一个是企业的融资的可能性的角度。因为大家都知道,如果我们到外部去融资,那最主要融资渠道是到银行去贷款,或者发行股票或者发行债券,那么需要的往往是你有抵押品。像大型的制造业企业,他往往有很多土地、机器可以作为抵押品来进行外部融资。但是像很多的互联网企业,可能除了做风险融资以外,因为他的固定资产数量很少,所以他没办法去银行贷款。因为我们是通过能不能到银行里面去贷款,来或者是资本结构上银行贷款占多少,以这个来区分到底是不是需要外部融资。

在我的研究中,主要是看公司从银行贷款的数量以及难度,如果它们可以从银行取得很多贷款,那么他们就会被归类为外部融资的行业或者企业,反之则会被归入为内部融资的行业或者企业。更倚仗外部融资的公司,在上市后的科技研发活动会快速上升。

中国的企业在上市之后的专利申请数量还有质量都有了一个长足的提高。从整体样本上看,如果一个企业上市,它的专利总数会提高22-23%,发明专利提高13%。这个企业在上市之后的三年内,它的平均每年的申请专利数,以它上市之前三年平均每年的申请数,有很明显的上升。

在把所有公司依据是否倚仗外部融资分为两大类,需要外部融资的企业的如果上市的话,它的专利提升要明显的高于不需要外部融资的企业。这里的逻辑是一个企业潜藏的创新力,但在上市之前可能缺乏资金。我们区分了到底是企业自己不需要外部融资,还是融不到资金。我所指的外部融资是现在需要资金但不能通过正常的银行借款渠道融资的企业,结果发现一方面企业上市之后股权融资可以给它带来大量资金支撑研发活动,进而增加它的专利数量,另一方面成为上市公司后,银行更容易相信企业,也更愿意向该企业贷款。上市后,企业还可以进行一轮又一轮的再融资,融资手段和渠道丰富许多。

当然上市除了提供资金以外,还有一个好处就是对人才的吸引力大幅提升,有更多的研究者加入公司。一方面是公司有钱了,能够雇佣更多的研究者;另一方面也有更多研究者因为公司品牌的缘故更愿意加入到上市企业,公司内研究者的离职率也有所降低。

二、民营企业较国营企业上市后在研发上的进步更大

研究中发现民营企业在上市后比国营企业在研发上的进步更大。民营企业和国有企业和内部融资公司是有一定关联性的。因为一般上市的国有企业都是以大型制造业企业为主,这种大型制造业企业的抵押品非常充沛,再加上它的国有性质,天然地在向银行贷款时具有优势,外部融资约束相对更小。类似企业本身已经拥有足够资金,资金不是限制其研发的根本问题。所以他上市之后虽然获得更多资金,但是额外的专利申请的进步的就相对比较小。而民营企业因为他没有上市时资信较差,固定资产数量也不如国有企业多,在银行借贷方面压力很大。如此一来,上市所提供的资金对其创新的帮助就会尤其大。

民营企业较国有企业的提升更快还有其他层面的因素,一个是激励机制,另一个是职业风险规避。民营企业往往会给高管赋予很多股权。高管有很多股权之后,在企业上市之后可以交易股票,会有强烈动机进行创新,创新引起的股价上升会给自身带来很大回报。相反如果是国有企业上市,高管的股权激励就会弱很多。

创新本质上风险很大,作为公司经理人可能更倾向于是尽量不去进行这种高风险的创新活动,因为一旦创新活动失败,那公司真正的股东可能会认为是你的管理有问题,就导致了公司的资金损失。公司希望尽量把研发活动抑制在比较低的程度,除非外界的竞争很激烈。如果一个企业的所有者和经营者是同一个人或同一家族的人,那么这种情况,企业创新的活力会很大。因为大家都同一个人或同一个家族,就有一个信任,所以管理者更容易去冒险。在民营企业里,我们很常见真正的控制者和管理人是同一个家族,或者甚至同一个人,而在国有企业这是不可能发生的事。

国内A股开始是审批制,后来改为核准制。一家好的企业要想上主板非常不容易,有时要排队好几年。对于短期无法上市的企业,它们的科技研发活动会受到一定影响。但值得注意的是我们的数据是从97年到08年,08年到现在也有将近十年的时间了,这十年中国PE、VC的发展非常迅猛,也可能给初创企业更多的融资选择。大家现在可以看到,互联网企业的发展是非常蓬勃和兴旺的,其中很大原因是它们在IPO之外能够在PE、VC上获得很多资金。所以尽管一些制造业可能还受到我们论文中所提到的资金约束问题,但个人觉得当下,资金不是制约创新的最主要因素,尤其是在新兴的互联网行业。这也是我们宏观、微观的这些政策共同发力的结果。

三、企业的研发投入需三至五年的长期积淀方能见效

公司把资金投入研发,最后是要看到结果的,如果花了很多钱招了很多PHD经过了两三年甚至更长,结果发现研究出来的东西无法应用,那么对于公司来说也是一笔非常大的损失,股东会不高兴。所以归根到底,我们最终不是要看一个企业到底增加了多少专利,而是要看其研发水平的提高。第一是不是提高了?第二提高之后是不是能给企业带来一个正向的收益?遗憾的是这一问题十分复杂,涉及到投入产出分析,但是往往这个企业到底投入多少钱在研发方面,这个数据本身就不是一个非常清晰定义的数字,然后到底这个企业赚的钱里面有多少是由这个创新产生的,也是一个很难的问题。那么我们没有直接从投入产出分析来看,我们借助股票的价格来分析,看看研发是不是真的能够导致公司的股价有一个提升。

我们研究发现,在短期来看,可能看不到明显的效果,就是那些上市之后提升了很多研发能力的企业,可能一年内他的股价的回报并没有提升多少。但是,如果我们看更长的一个时期,比如三年到五年这样的一个过程来看,那些提升研发能力高的企业,他的股票的回报率确实是超过那些提升研发少的企业。我们看到的就是在短期内的结果并不显著,在中短期内也并不显著,但是从长期来看还是有比较明显的作用。

从一个股民的角度分析行业,比如说该行业中同时有国营企业和民营企业,由于民营企业他们有更好的公司激励机制,有更少的代理人问题,那么他们在上市之后对于研发的投入可能会更加激进一些,因此在比如说上市后的3到5年之内,其股价表现可能要超过同类型的同行业的那些国营企业。但这一问题涉及到在市场上已经长期存在的这些企业,我们还要再进一步考虑其他因素,尤其是估值。可能部分企业研发能力提升很快,但它已经成为热点估值很贵,未来回报会受影响。所以,我们研究的成果其实是可以给投资者一点点启示,但是,在真正做资产配置的时候,是需要综合来考虑的。

但我们的研究对于资产配置也不是全无好处,因为股票市场中有部分短期投资者,会忽视企业的基本面信息,尤其是对研发能力的这种信息,他的考虑会比较少,我们的研究证明了这种研发能力,可能在短期内看不到效果,其实在长期可能对企业的成功是一个很重要的因素。我们觉得这个论文可以对投资者的价值投资理念有一定的帮助。

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